“314事件”埋下國(guó)債期貨市場(chǎng)隱患（1）

1994年上半年，在股市極度低迷的同時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)開始有了進(jìn)展，但其交易量和持倉(cāng)合約均不大。但是，1994年高達(dá)21.7%的通貨膨脹率，提高了市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期。與此同時(shí)，1994年第四季度前后，鑒于股票市場(chǎng)疲軟，以及期貨市場(chǎng)整頓(包括將鋼材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等等一部分商品期貨品種停止交易)，大量 “熱錢”開始涌入國(guó)債期貨市場(chǎng)。

由于保值貼補(bǔ)率的不確定性而傳導(dǎo)給國(guó)債貼息率的變化，原本建立在固定收益的國(guó)債之上的國(guó)債期貨合約變成了收益不確定的產(chǎn)品，迅速加大了炒作國(guó)債期貨的空間；同時(shí)，由于國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)公眾開放后，大量機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者由股市轉(zhuǎn)入債市，國(guó)債期貨市場(chǎng)行情日趨火爆。

在中央監(jiān)管層面尚處在大家不管和多頭齊管的體制轉(zhuǎn)型期間，全國(guó)開設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所半年里陡增至14家，1994年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量達(dá)2.8萬(wàn)億元人民幣。

這種態(tài)勢(shì)一直延續(xù)到1995年，與當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的低迷形成鮮明對(duì)照。從1995年1月到5月17日證監(jiān)會(huì)宣布停止國(guó)債期貨交易的4個(gè)多月時(shí)間里，上交所國(guó)債期貨的交易量達(dá)到將近5萬(wàn)億元，是該交易所1995年全年股票交易量的16倍。

就在這樣暴風(fēng)驟雨般的開場(chǎng)鑼鼓聲中，國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的主角們第一次在舞臺(tái)中央亮相，這就是1994年發(fā)生的“314事件”。

314合約是上交所對(duì)應(yīng)于1992年5年期國(guó)庫(kù)券開設(shè)、1994年9月30日交收的國(guó)債期貨合約品種。在1994年8月末、9月初這段時(shí)間里，市場(chǎng)多頭主力中經(jīng)開的一些管理人員，較早地看到了中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模狹小、非常有利于在期貨市場(chǎng)做多。他們的理論是，1992年5年期國(guó)庫(kù)券發(fā)行定量才100億左右，而且現(xiàn)券非常分散，實(shí)際在市場(chǎng)中交易流通的只有數(shù)十億元。在當(dāng)時(shí)期貨對(duì)應(yīng)于現(xiàn)貨品種設(shè)置的現(xiàn)狀下，做空頭處于明顯的劣勢(shì)，原因是現(xiàn)券市場(chǎng)太小，如果空方交易規(guī)模做大的話，難以收集到足夠的現(xiàn)券來(lái)進(jìn)行期貨的交收；并且如果大量采購(gòu)現(xiàn)券交收，也必然導(dǎo)致現(xiàn)券價(jià)格的大幅上漲。而做多則只需有資金就夠了，資金的供應(yīng)相對(duì)現(xiàn)券來(lái)講非常地充裕，因此，在多、空爭(zhēng)斗中，多方優(yōu)勢(shì)必然大于空方。

于是，從1994年8月中旬至8月29日，在1992年5年期國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格穩(wěn)步攀升的帶動(dòng)下， 314合約成為上交所交投最火爆的國(guó)債期貨品種之一。該合約在8月29日創(chuàng)下成交量426189口的巨量與摸高至115.09元的天價(jià)，同時(shí)持倉(cāng)量放大，由過(guò)去的20余萬(wàn)口逐步增加到40余萬(wàn)口。8月30日至9月15日，交投較前一個(gè)月稍為平淡，價(jià)位在114.00元至114.50元之間波動(dòng)，持倉(cāng)量變動(dòng)不大。

這期間092(1992年5年期國(guó)庫(kù)券)現(xiàn)券與其對(duì)應(yīng)的期貨價(jià)格出現(xiàn)倒掛，期貨價(jià)格雖在114.30元左右波動(dòng)，然而還是低于現(xiàn)券0.50元左右。出現(xiàn)這種情況，并不是現(xiàn)券價(jià)“反理論”高出期貨價(jià)，而是因?yàn)?92券的發(fā)行總量?jī)H為100億，其市場(chǎng)流通量尚不足其發(fā)行總量的50%，正是在這種現(xiàn)券的稀缺性與銀行在資產(chǎn)負(fù)債管理改革措施下的大量購(gòu)入現(xiàn)券，造成現(xiàn)券價(jià)格的大幅上揚(yáng)。

另一方面，造成現(xiàn)券價(jià)與期貨價(jià)倒掛的諸多原因中，空方的“功勞”不可磨滅。空方自112.70元以來(lái)極力做空，市場(chǎng)觀察普遍認(rèn)為，以9月13日結(jié)算價(jià)114.26元計(jì)算，空方浮動(dòng)虧損已近億元。

在這一回合之前，萬(wàn)國(guó)證券和中經(jīng)開曾交過(guò)一次手，那一次萬(wàn)國(guó)證券是做空、中經(jīng)開做多。在那一回合中完敗給中經(jīng)開的萬(wàn)國(guó)證券，曾以“不公平競(jìng)爭(zhēng)”為由，狀告至朱镕基副總理，一時(shí)引得市場(chǎng)各方側(cè)目。萬(wàn)國(guó)證券在市場(chǎng)中以老大自居的傲氣，由此可見(jiàn)一斑，這實(shí)際上也更像是管金生爭(zhēng)強(qiáng)好勝的個(gè)性脾氣的寫照。

但是，在市場(chǎng)利益面前，沒(méi)有永遠(yuǎn)的對(duì)手。據(jù)市場(chǎng)參與人士的回憶，在“314事件”上，遼寧國(guó)發(fā)(集團(tuán))股份有限公司(簡(jiǎn)稱：“遼國(guó)發(fā)”)一家領(lǐng)銜做空，與中經(jīng)開、萬(wàn)國(guó)證券等諸多機(jī)構(gòu)對(duì)賭。面對(duì)不合常理一味做空的遼國(guó)發(fā)，昔日的對(duì)手萬(wàn)國(guó)證券和中經(jīng)開聯(lián)手發(fā)動(dòng)了一場(chǎng)“多”逼“空”的豪賭。

9月16日，314合約以114.05元開盤后，空方在112.10元處拋出10萬(wàn)口空單，市場(chǎng)中反應(yīng)敏捷的人士“抄”到了底，在此價(jià)位做多吃進(jìn)萬(wàn)余口，當(dāng)日此萬(wàn)余口浮動(dòng)盈余達(dá)400萬(wàn)元左右。多方在喜獲意外豐收后，又乘勝追擊，使該合約當(dāng)日摸高114.31元并收于114.30元。但勝利果實(shí)尚未落實(shí)，上交所發(fā)出通知，宣布當(dāng)日114.00元以下的交易均屬無(wú)效。

9月19日，新的一周開始。對(duì)于上周最后一個(gè)交易日空方擾亂市場(chǎng)的行為，上交所未作任何表示。于是，當(dāng)日開市后多空雙方突然大規(guī)模開倉(cāng)，空方猛烈打壓314合約價(jià)格，其自開盤后的114.34元逐步走低，下午3:30分左右，盤中赫然出現(xiàn)50萬(wàn)口114.10的空單，這是空方一種孤注一擲的行為。

當(dāng)日所有國(guó)債期貨成交達(dá)50.26萬(wàn)口，而作為主要交易品種的314合約業(yè)已進(jìn)入交收月份，當(dāng)日該合約成交43.2466萬(wàn)口，超過(guò)8月29日天量，其持倉(cāng)量也從原來(lái)的45萬(wàn)口驟升至78.86萬(wàn)口。

“多”逼“空”屢見(jiàn)不鮮

造成上述現(xiàn)象的原因是：當(dāng)時(shí)實(shí)行的是以相對(duì)應(yīng)的實(shí)物券交收的制度，而市場(chǎng)上可流通的實(shí)物券偏少，空方難以搜集足夠的實(shí)物券交收，多方據(jù)此發(fā)動(dòng)逼“空”行情。而空方則在19日以放量建倉(cāng)來(lái)對(duì)付，以期通過(guò)巨量交收同樣造成多方資金緊張的問(wèn)題，達(dá)到使對(duì)手方爆倉(cāng)出局的目的。

商品期貨交易中“多”逼“空”的現(xiàn)象已屢見(jiàn)不鮮，國(guó)債期貨交易還是第一次碰到這樣的問(wèn)題。“多”逼“空”造成的主要問(wèn)題是交收難，空方難以買到足夠的國(guó)庫(kù)券交收。

上交所在收市后分析了問(wèn)題的成因：一是交收制度的問(wèn)題，對(duì)應(yīng)券交收，多方可以利用資金供給多而實(shí)物券數(shù)量少的矛盾來(lái)逼“空”；二是對(duì)中經(jīng)開等少量大機(jī)構(gòu)會(huì)員沒(méi)有核定持倉(cāng)限額，有壟斷優(yōu)勢(shì)；三是會(huì)員公司對(duì)委托客戶的倉(cāng)位管理制度未建立。

所以，最終在9月20日，交易所針對(duì)前一天的市況，出面干預(yù)。當(dāng)天本應(yīng)是多空雙方相互減倉(cāng)，然而市場(chǎng)交投清淡，僅成交29000口，價(jià)位繼續(xù)走低。9月21日至23日，在交易所要求交投雙方平倉(cāng)與不開新倉(cāng)的要求下，多方主動(dòng)謹(jǐn)慎平倉(cāng)，但空方變本加厲不斷拋盤，導(dǎo)致314合約價(jià)位節(jié)節(jié)下挫。據(jù)交易所統(tǒng)計(jì)，9月21日至23日，新開倉(cāng)合約中，其中新多倉(cāng)為3.4萬(wàn)口，新空倉(cāng)4.9萬(wàn)口，空頭略勝一籌。

9月26日上午，上交所召開超限額合約限制平倉(cāng)會(huì)議。該會(huì)并未如市場(chǎng)人士估計(jì)的那樣，由雙方商定平倉(cāng)價(jià)、以協(xié)議平倉(cāng)為主。多年以后再來(lái)看，這個(gè)會(huì)更像是一次由江湖老大出面、把相關(guān)各方邀請(qǐng)到一個(gè)桌面上講和的“吃講茶”。

會(huì)上，交易所多次強(qiáng)調(diào)這不是協(xié)議平倉(cāng)、而是強(qiáng)制平倉(cāng)，平倉(cāng)價(jià)以20日至23日的結(jié)算價(jià)加權(quán)平均計(jì)算，計(jì)算結(jié)果為114.01元。對(duì)未能按每口1萬(wàn)元交足交收保證金者也予以強(qiáng)制平倉(cāng)。

按這個(gè)價(jià)格強(qiáng)制平倉(cāng)，明顯偏向空頭利益，引發(fā)多頭的不滿。據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)評(píng)論分析，造成此次市場(chǎng)爭(zhēng)議的根本原因是9月19日空方在114.10元亮出50萬(wàn)口之多的空單。多空雙方在114.10元上的30萬(wàn)口新開倉(cāng)，使持倉(cāng)量驟然放大到73萬(wàn)口之多，遼國(guó)發(fā)這種“破釜沉舟”的行為是導(dǎo)致多空雙方僵持、強(qiáng)行平倉(cāng)的根本所在。而且即使在上交所9月21日公布不得繼續(xù)開新倉(cāng)的通知公布后，空頭仍積極開倉(cāng)，導(dǎo)致自19日后該合約價(jià)格一路下滑。因此，有多頭主力多年后仍憤憤不平地說(shuō)：明明是空方不合理做空，還要多方退讓以減少空方虧損的程度。

據(jù)當(dāng)事人回憶，在私下里，交易所對(duì)多方的中經(jīng)開和萬(wàn)國(guó)證券攤明了，你們多頭都是國(guó)有和國(guó)有持股的大公司，強(qiáng)制平倉(cāng)對(duì)你們來(lái)講不過(guò)是少賺一點(diǎn)、就是虧一點(diǎn)也不至于引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最多下一次再找機(jī)會(huì)；而空方表面上是幾家中小證券公司，但交易所也明白其背后另有興風(fēng)作浪的人，如果一味逼空，最終引發(fā)的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將使得大家都沒(méi)法繼續(xù)玩下去了。這層意思，實(shí)際上已經(jīng)包含在上交所9月16日宣布當(dāng)日114.00元以下成交的單量均屬無(wú)效的糾偏行為中。

在求得各方諒解后，交易所在會(huì)上宣布，根據(jù)上交所持倉(cāng)限額規(guī)定，其中多方超限量數(shù)為28萬(wàn)口，空方超限量為47萬(wàn)口，多空雙方由交易所隨機(jī)選擇，對(duì)于無(wú)法找到對(duì)手的平倉(cāng)盤，上交所在市場(chǎng)上以市價(jià)平倉(cāng)。

就這樣，到30日最后一個(gè)交易日，尚余9.95萬(wàn)口參加最后實(shí)物交收。之后又有2萬(wàn)多口到期合約以協(xié)議交收方式處理，故真正進(jìn)行實(shí)物交收的是7萬(wàn)多口合約。

在交收之后，交易所看到參與交收的主力多頭系中經(jīng)開、上海財(cái)政證券與萬(wàn)國(guó)證券等幾家，它們大多屬自營(yíng)；空頭主力系珠海證券上海業(yè)務(wù)部、遼寧財(cái)政證券公司、安徽建行信托投資公司、遼寧信托投資公司、遼寧東方、建行安徽、中行重慶等幾家，空方系客戶委托，最后查實(shí)都與遼國(guó)發(fā)有關(guān)。

因此，當(dāng)時(shí)就有市場(chǎng)評(píng)論不無(wú)憂慮地指出：交易所在這次314倉(cāng)位減磅過(guò)程中所采取的應(yīng)對(duì)措施，雖旨在維護(hù)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，然而交易所以20日至23日價(jià)格加權(quán)平均作強(qiáng)行平倉(cāng)價(jià)似有失公允，此舉縱容了空方擾亂市場(chǎng)，將為市場(chǎng)下一步的正常發(fā)展埋下隱患。

對(duì)于此事，上交所真是有苦說(shuō)不出，這種情況是上海國(guó)債期貨市場(chǎng)第一次遇到的全新情況。由于證券交易所是自律管理組織，其章程、規(guī)則約束的范圍限于會(huì)員公司和上市公司，無(wú)法對(duì)券商的委托客戶管理處罰，最終只能要求幾家接受客戶委托的空方券商加強(qiáng)對(duì)客戶管理，并嚴(yán)格履行交收義務(wù)。

“314事件”最終以交易所用類似擺講茶的方式得到了解決，除了對(duì)多方交代了實(shí)情，要求退讓一步少賺一點(diǎn)；對(duì)空方，交易所只能對(duì)幾家接受客戶委托的空方券商訓(xùn)誡一番。而最終的輸贏結(jié)果是多方都有盈利，而遼國(guó)發(fā)為此盡管少輸了許多，但據(jù)當(dāng)時(shí)估計(jì)仍舊虧損約1.8億。

對(duì)于“314事件”中暴露的問(wèn)題，上交所及時(shí)向財(cái)政部國(guó)債司作了詳細(xì)報(bào)告，并在國(guó)債司的指導(dǎo)下，改進(jìn)了國(guó)債期貨市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管力度。先后于9月20日、11月4日、11日10日發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》、《關(guān)于調(diào)整國(guó)債期貨品種設(shè)置和交收方法的通知》、《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，這些文件的核心內(nèi)容都是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

可惜的是，證交所加強(qiáng)監(jiān)管的完善程度仍舊沒(méi)有趕上市場(chǎng)變化的速度。上交所當(dāng)時(shí)并未意識(shí)到，實(shí)際上在314合約的交收時(shí)，遼國(guó)發(fā)作為空方(收資金交券)并無(wú)足夠的092券付給多方(收券交資金)，于是遼國(guó)發(fā)便使用武漢有價(jià)證券托管中心和全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(即STAQ)開具的代保管單進(jìn)行交收。由于部分代保管單是虛假的空單，所以在314合約交收中，遼國(guó)發(fā)形成的透支債務(wù)實(shí)際竟然有4.46億元。為彌補(bǔ)虧損，遼國(guó)發(fā)從1995年2月起，以各種名義通過(guò)28家券商38個(gè)席位進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)融資業(yè)務(wù)，除部分存入國(guó)債實(shí)物券作融資抵押外，還使用大量的武漢證券交易中心江西分庫(kù)、沈陽(yáng)分庫(kù)開出的代保管單以及天津證券交易中心的1995年3年期國(guó)債認(rèn)購(gòu)單作抵押，套取資金。

這就埋下了給上交所和上海證券中央登記公司帶來(lái)多年壞賬噩夢(mèng)的禍根。也使得“314事件”更像是為“327事件”及其之后一系列國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)所做的一次絕佳的彩排。