市場(chǎng)信息有效性的定義

Fama（1970）對(duì)市場(chǎng)信息有效性所下的定義是最嚴(yán)密、最具權(quán)威性的，該定義是建立在理性預(yù)期理論之上的。假設(shè)t-1時(shí)期的各種證券的價(jià)格依賴于未來t時(shí)期的證券價(jià)格的聯(lián)合概率分布的特性，那么市場(chǎng)有效性要求，在決定t-1時(shí)期的證券價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)正確地運(yùn)用了所有可獲取的信息，而這些信息恰恰是被人們用來估計(jì)t時(shí)期證券價(jià)格的聯(lián)合概率分布的。在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，在決定未來價(jià)格的概率密度函數(shù)時(shí)，市場(chǎng)利用了所有可獲取的信息。反之，在一個(gè)無效的市場(chǎng)中，在決定t-1時(shí)期的價(jià)格時(shí)，常常忽略了信息集中的某些信息，或者錯(cuò)誤地使用了信息。

市場(chǎng)有效性假設(shè)（Efficient MarketsHypothesis，縮寫成EMH）是以一個(gè)完美的市場(chǎng)為前提的。

主要體現(xiàn)在：

（1）整個(gè)市場(chǎng)沒有摩擦，即不存在交易成本和稅收；所有資產(chǎn)完全可分割、可交易；沒有限制性規(guī)定。

（2）整個(gè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，所有市場(chǎng)參與者都是價(jià)格的接受者。

（3）信息成本為零；所有市場(chǎng)參與者同時(shí)接受信息。

（4）所有市場(chǎng)參與者都是理性的，并且追求效用最大化。

EMH的理論基礎(chǔ)由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成：第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。

首先，EMH是理性投資者相互競(jìng)爭(zhēng)的均衡結(jié)果。當(dāng)投資者是理性的，他們能準(zhǔn)確地將資產(chǎn)價(jià)格定為其內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)投資者獲得關(guān)于資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的任何信息，將對(duì)已經(jīng)獲得的即使是少量信息進(jìn)行積極交易。這樣一來，他們把信息迅速融入價(jià)格，同時(shí)消除了使他們產(chǎn)生行動(dòng)的獲利機(jī)會(huì)。如果這種現(xiàn)象與市場(chǎng)無摩擦、交易無成本的理想條件同時(shí)發(fā)生，價(jià)格必然反映所有信息，投資者從基于信息的交易中將不會(huì)獲利。

其次，第二個(gè)假設(shè)指出，并不因?yàn)橥顿Y者的理性假設(shè)不成立，EMH就不成立。在許多情況下，雖然部分投資者非完全理性，但市場(chǎng)仍然是有效的。這是因?yàn)榉抢硇酝顿Y者的交易是隨機(jī)的。如果存在大量的非理性投資者，而且他們的交易行為是不相關(guān)的，他們的交易很可能相互抵消。在這樣的市場(chǎng)中，非理性投資者相互交易，交易量即使很大，也不影響資產(chǎn)價(jià)格。

最后，第三假設(shè)是根據(jù)投資者之間的交易相關(guān)性提出的。注意到第二個(gè)假設(shè)的前提條件是非理性投資者的交易策略之間不具備相關(guān)性，這與實(shí)際情況不符，因此具有一定的局限性。但是EMH理論認(rèn)為，即使在投資者的交易策略相關(guān)時(shí)該理論亦成立。這就引出了第三個(gè)假設(shè)：套期保值對(duì)非理性交易者具有抵消作用。套期保值是指“在兩個(gè)不同的市場(chǎng)以有利的不同價(jià)格同時(shí)購(gòu)買和出售相同的”（或本質(zhì)上相似的）資產(chǎn)（Sharpe和Alex-ander，1990）假設(shè)某股票的價(jià)格由于非理性投資者的相關(guān)購(gòu)買行為而高于其內(nèi)在價(jià)值，聰明的投資者一旦發(fā)現(xiàn)這一事實(shí)，會(huì)出售甚至賣空該股票而同時(shí)買入一個(gè)近似替代資產(chǎn)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。可替代資產(chǎn)的存在性與完全市場(chǎng)假設(shè)密切相關(guān)，這對(duì)套期保值十分重要，因?yàn)樗试S投資者從不同的金融資產(chǎn)中獲利相同的現(xiàn)金流。

如果存在替代資產(chǎn)，套期保值者執(zhí)行交易，則肯定獲得一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。套期保值者的出售結(jié)果使得資產(chǎn)價(jià)格回落至其內(nèi)在價(jià)值。如果套期保值足夠迅速和有效，套期保值者相互競(jìng)爭(zhēng)以獲取利潤(rùn)，資產(chǎn)價(jià)格絕不會(huì)遠(yuǎn)離其內(nèi)在價(jià)值。從而套期保值者也不能獲得很大的無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。因此只要資產(chǎn)之間具有相似的替代關(guān)系，即使部分投資者非理性或者他們的需求具有相關(guān)性，套期保值也可以將資產(chǎn)價(jià)格保持在其內(nèi)在價(jià)值的附近。