首先，對(duì)投資者完全理性的假設(shè)很難成立。與理性假設(shè)不同，現(xiàn)實(shí)世界的人其實(shí)是有限理性的。例如，①投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好特性并非總是風(fēng)險(xiǎn)中立，而更多的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡或風(fēng)險(xiǎn)喜好；②證券市場(chǎng)上并非信息成本為零以及所有市場(chǎng)參與者同時(shí)接受信息，而是存在著信息不對(duì)稱和噪聲交易；③投資者并非總能對(duì)未來形成正確預(yù)期并利用信息做出合理判斷，而總是過分相信自己的判斷，總是根據(jù)其對(duì)以前決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進(jìn)行新的決策，對(duì)損失總是過分高估，等等；④投資者并非總是追求主觀期望效用最大化和尋求線性、無偏的最優(yōu)解，而他們的決策偏好是多樣的、可變的，且經(jīng)常在決策過程中才形成；他們的決策過程是應(yīng)變性的，。常常根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù)；他們根據(jù)主觀期望收益水平的心理標(biāo)準(zhǔn)追求滿意方案但不一定是最優(yōu)方案，因而往往出現(xiàn)短視最大化和保守主義現(xiàn)象。

其次，投資者的隨機(jī)交易使得非理性交易者對(duì)市場(chǎng)不形成影響的假設(shè)有偏差。Kahneman和Riepe（1998）的研究表明，投資者對(duì)理性決策的偏差是系統(tǒng)性的，且不能通過統(tǒng)計(jì)平均而消除。許多投資者傾向于在相同時(shí)間買賣相同的證券。如果噪聲交易者通過制造虛假信息或者跟從他人的決策而決策時(shí)，這種狀況將更加嚴(yán)重。投資者情緒實(shí)際上反映許多共同判斷錯(cuò)誤。

個(gè)人投資者不是唯一的非理性投資者。在西方成熟證券市場(chǎng)上，大量的資金由代表個(gè)人投資者和公司的共同基金、養(yǎng)老基金的專業(yè)管理人員控制。他們同樣會(huì)產(chǎn)生個(gè)人投資者可能出現(xiàn)的誤差。同時(shí)，他們又是管理他人資金的代理人員，這種授權(quán)實(shí)際上帶來了決策中更大的偏差。Falkenstein（1996）指出，專業(yè)管理人員可能選擇與他們的評(píng)估業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)相一致的資產(chǎn)以減少比標(biāo)準(zhǔn)低的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)他們也傾向于選擇其他管理人員所選擇的資產(chǎn)以避免落后；在年末時(shí)，他們會(huì)不約而同地買入最近業(yè)績(jī)好和拋掉業(yè)績(jī)差的股票以使得基金的業(yè)績(jī)看上去好一些。但是這些決策實(shí)際上偏離了資產(chǎn)價(jià)值的最大化，只是一種“裝扮”。這時(shí)，基金的行為偏差實(shí)際上也是具有系統(tǒng)性和群體性的。

再次，EMH基于套期保值的有效市場(chǎng)的這最后一道防線也是有漏洞的。如果套期保值能夠抵消非理性投資者的偏差，市場(chǎng)依然有效。但實(shí)際上市場(chǎng)的套期保值是有限的和有風(fēng)險(xiǎn)的。套期保值的有效性取決于是否存在近似的替代資產(chǎn)。一般而言，金融衍生資產(chǎn)（如期貨、期權(quán)）可以獲得近似替代資產(chǎn)，但是許多資產(chǎn)并沒有替代資產(chǎn)（例如當(dāng)市場(chǎng)作為一個(gè)整體被高估時(shí)，套期保值者就不能賣空整個(gè)市場(chǎng)組合而購(gòu)買一個(gè)替代資產(chǎn)組合）。這時(shí)套期保值不能保持價(jià)格水平，在資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生偏差時(shí)，對(duì)套期保值者而言不存在無風(fēng)險(xiǎn)的套利策略，他們將價(jià)格保持在內(nèi)有價(jià)值附近的能力也受到了限制。

即使存在完全替代資產(chǎn)，套期保值者還面臨來自未來資產(chǎn)價(jià)格的不確定性所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)格偏差在最終消失前，未來可能更加偏離其內(nèi)在價(jià)值：價(jià)格偏高的更加上升，價(jià)格偏低的更加下降。雖然最終資產(chǎn)價(jià)格收斂到其內(nèi)在價(jià)值的概率為1，但套期保值者至少面臨著短期的損失。如果套期保值者能夠在損失中保持頭寸，他最終將獲得收益，但是如果他不能堅(jiān)持下來，這時(shí)套期保值者的獲利能力受到了限制。最后，EMH的最終結(jié)論：整個(gè)市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，非理性投資者終將被逐出市場(chǎng)，并不是絕對(duì)成立的。

DeLong.（1990）等人的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：只有滿足諸如人們何時(shí)能夠知道資產(chǎn)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值、沒有那么多不理性的投資者以及在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)可以無成本賣空等條件，市場(chǎng)才能完全由理性投資者主宰。但是，在實(shí)際中這些條件并不能得到滿足：人們并不知道何時(shí)能夠知道證券的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值；人們不能長(zhǎng)時(shí)間無成本賣空；投資者的投資期間能否持續(xù)到其了解該證券的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值是不確定的，證券市場(chǎng)上從事賣空活動(dòng)的不一定都是理性投資者。他們的研究還表明，在某些情況下，理性投資者的收益低于非理性投資者的收益。如果把“理性”看作一個(gè)選擇過程，而不論人們的決策是否理性，投資者能夠生存下來本身就證明了他們的決策是“理性”的。另外，由于淘汰過程本身是較為緩慢的，因此，即使非理性的投資者得到的收益確實(shí)較低，他們?nèi)匀豢梢栽谝欢螘r(shí)間內(nèi)影響證券的價(jià)格。