來源：雪球

從我們審計的角度看，有一類性質(zhì)特殊的上市公司，就算給的審計費再高，也是不應(yīng)該承接的。

比如說康美藥業(yè)和獐子島，作為審計師，不論公司整體情況如何，單就存貨而言，由于根本無法進行有效的審計應(yīng)對，因此無論如何是不應(yīng)該承接這種業(yè)務(wù)的。

對于投資者來說也一樣。對于這種存在超高固有風(fēng)險的公司，不管事務(wù)所認為公司報表多么干凈，也是沒必要看的。

除了上面說到的康美的人參、獐子島的扇貝之外，還有很多公司也是這樣，其中就包括本文男豬腳——阿膠。

文章寫完以后，經(jīng)提醒，我專門搜索了網(wǎng)上對東阿阿膠的分析。很不幸的是，99%的內(nèi)容都是表面文章，甚至還有人認為東阿阿膠屬于困境反轉(zhuǎn)/資產(chǎn)隱蔽型公司，因為公司的存貨很值錢！呵呵，看完了我的文章，就不會再說這些存貨很值錢了。我可以把話放在這，今天不把阿膠公司的底褲扒下來，我就封筆退出江湖今天不吃飯了。

茅臺：聽說你影射我們公司存貨存在固有風(fēng)險？

峰哥：誰說的？我可沒說！

另外，對阿膠的解讀大體上也可以推廣至中華老字號系列公司。要知道，中華老字號基本都一個操行，舉一反三是非常重要的。

首先我們打開年報，翻到封面后面那一頁。一般來講，這一頁的內(nèi)容是固定格式的“重要提示”，再往后一頁就是目錄。可阿膠的第二頁卻是一篇抒情文章：

三千年的情懷？

通篇看下來，你以為峰哥立刻就路人轉(zhuǎn)粉或者是感動的痛哭流涕？

錯！

按常理，看到這樣的年報我會立刻點擊右上角“×”，然后喝上一口國窖1573農(nóng)夫山泉，再打開下一家年報。不過今天，為了解讀東阿阿膠年報，我還是委曲求全地看下去為資本市場健康發(fā)展獻身一次吧。

一、財報質(zhì)量嚴重下滑

年報第二節(jié)可以看到主要財務(wù)指標(biāo)，資本市場最關(guān)注的幾個指標(biāo)就在這了。如圖：

首先我們會看到營業(yè)收入和凈利潤均沒有增長，算是非常符合老字號當(dāng)前的現(xiàn)狀了；然后是經(jīng)營現(xiàn)金凈額大幅下降，與凈利潤嚴重背離，這一點是大風(fēng)險，后面應(yīng)該重點關(guān)注存貨和應(yīng)收；后面是ROE，也是下降趨勢。

接下來我們可以看看分產(chǎn)品的毛利情況：

這里的醫(yī)藥工業(yè)指的就是阿膠系列產(chǎn)品，毛利率在75%。由于我聽說阿膠經(jīng)常漲價，所以我又看了一下前幾年的報告，發(fā)現(xiàn)最近5年毛利率也就漲了5%而已，對凈利潤的貢獻效果應(yīng)該不是很明顯。

接下來的年報已經(jīng)沒啥意思了，我決定先放出來我手工畫出的最近5年的盈利能力走勢圖：

雖然東阿的綜合毛利率維持在66-67%，但凈利率和ROE均呈現(xiàn)平穩(wěn)下滑的趨勢。凈利率的下降主要是銷售費用上升導(dǎo)致，最近5年從19%上升到24%；ROE的下降主要是分紅不足（凈利潤增速小于凈資產(chǎn)增速）。

這里就產(chǎn)生一個疑問：阿膠（產(chǎn)品）到底有沒有核心競爭力，如果真的是傳承3000年的話，為什么沒有形成口碑傳播下的低銷售費用。

接下來再看看存貨和應(yīng)收的周轉(zhuǎn)情況。

要知道，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率是非常能反映企業(yè)競爭力的。阿膠這個產(chǎn)品到底好不好，根本不用董事長/消費者告訴我，報表很誠實！

我們可以對比一下其表兄弟湯臣倍健（從產(chǎn)品性質(zhì)到毛利率凈利率均非常接近）的報表，報表質(zhì)量甩了阿膠兩條街。

首先是存貨周轉(zhuǎn)情況：

然后是應(yīng)收賬款（含票據(jù)）周轉(zhuǎn)情況：

我的天，還真是不比不知道一比嚇一跳。東阿阿膠存貨和應(yīng)收的周轉(zhuǎn)天數(shù)都快飛出地球了（可惜不是增長率），那現(xiàn)金流情況就不用說了，肯定慘不忍睹（此處圖略）。

一邊是持續(xù)增長的應(yīng)收和存貨，一邊還連續(xù)的漲價。我的媽呀，你怎么不去搶，還真以為自己賣的是房子，可以漲價去庫存呀？

出現(xiàn)這種異常情況，不敢保證必然造假，但是，你懂的…

到這，更加深了我的疑問：阿膠這個產(chǎn)品是不是本身就是個噱頭，制約阿膠發(fā)展的可能根本不是公司所說的產(chǎn)量（或驢皮材料），而是消費者智商。

因為就阿膠本身而言，據(jù)我所知，其功效尚未經(jīng)過有效的雙盲測試檢驗！

二、存貨成本疑問大

2018年年報中披露了生產(chǎn)量、銷售量和庫存量，這在最近10年的年報中尚屬首次。按理說，這么重要的信息，財務(wù)總監(jiān)應(yīng)該親自把關(guān)，排除其中的風(fēng)險/疑問點，可是疑點依然被我發(fā)現(xiàn)了。

我在文章開頭就說了，阿膠這玩意兒，就像某公司的人參，根本無法進行有效的審計應(yīng)對。在確認收入結(jié)轉(zhuǎn)成本的時候，稍微做點手腳，利潤就出來了，可存貨會越攢越多（此時你是不是感覺存貨周轉(zhuǎn)率這個指標(biāo)很牛逼），同時關(guān)鍵的問題在于審計人員還無法確認存貨計價的準(zhǔn)確性，這就給了上市公司可乘之機。

審計人員：你這點阿膠能值1個億？

上市公司：我們的阿膠越陳越貴！

一切都是辣么perfect！

直到2018年披露了產(chǎn)銷存量。

我們先看阿膠公司銷售量和庫存量的變化：

再看阿膠公司的存貨明細：

然后我們把庫存量和存貨明細中的庫存商品金額對應(yīng)起來，把銷售量和醫(yī)藥工業(yè)部分的銷售收入及毛利率對應(yīng)起來：

兩種計算方式下的單位成本.JPG

以2018年為例，從銷售路徑計算的單位成本不足20萬/噸，折合100元/斤，按75%的毛利反過來計算綜合售價（批發(fā)和零售）大約500元/斤，與產(chǎn)品綜合售價相符；從庫存路徑計算的單位成本卻高達80萬/噸，折合400元/斤！

兩個路徑計算出的單位成本居然相差4倍！

到這里，我不得不提出我的關(guān)鍵疑問：憑借阿膠成本的神秘性，東阿阿膠造假了嗎？

在此，強烈要求證監(jiān)會介入，阿膠公司必須披露最近10年各產(chǎn)品的產(chǎn)銷存量、收入、成本、毛利率等關(guān)鍵信息！

可能有人會說了，這種問題難道德勤和安永前后兩任事務(wù)所都沒發(fā)現(xiàn)嗎。對此我只能說，對不起，沒有證據(jù)表明他們發(fā)現(xiàn)了，因為安永在審計報告的關(guān)鍵事項段里壓根兒沒提成本的事兒，正是審計程序的“標(biāo)準(zhǔn)化”限制了他們的想象！

在這里，本著負責(zé)任的態(tài)度，我得說，其實我的這個疑問并不是完全無懈可擊，只不過該疑問不成立的可能性非常小，幾乎不可能發(fā)生。即我沒有考慮到各種產(chǎn)品在銷售上和庫存上的結(jié)構(gòu)區(qū)別（我默認各種產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)和庫存結(jié)構(gòu)是相適應(yīng)的），同時由于東阿公司商業(yè)貿(mào)易收入只占一小部分，我也默認期末庫存商品中絕大部分都是醫(yī)藥工業(yè)相關(guān)產(chǎn)品。

明天（6月18號）東阿阿膠就要召開股東大會了，到時候歡迎各位向上市公司提出質(zhì)疑！

當(dāng)然，我也希望最終是我錯了，畢竟這個本就脆弱的資本市場已經(jīng)經(jīng)不起折騰了。

三、濫用會計估計變更

其實，對于阿膠，不光是產(chǎn)成品成本存疑，原材料也是個大問題，可惜從報表上無法推導(dǎo)出原材料單價（峰哥實力有限的很啊），所以阿膠18億的原材料（驢皮？）到底有沒有問題我就不清楚了。

但是，阿膠養(yǎng)殖的活驢我還是可以說道說道的。

活驢在會計上被稱為生物資產(chǎn)，這里面又根據(jù)養(yǎng)殖目的不同區(qū)分為消耗性生物資產(chǎn)（目的是出售，放到存貨計量）和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（目的是生產(chǎn)，單獨作為生產(chǎn)性生物資產(chǎn)科目）。

這里面就產(chǎn)生了問題：生產(chǎn)性生物資產(chǎn)需要像固定資產(chǎn)一樣計提折舊（影響利潤），但是折舊年限和殘值率如何確定呢？

東阿阿膠說了：

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的使用壽命和預(yù)計凈殘值系根據(jù)種驢產(chǎn)出能力、消耗及殘值等歷史經(jīng)驗為基礎(chǔ)確定。

這話說得非常“有道理”、非常“清晰”對不對？

可是對于報表使用者來說，看到的只是滿滿的利潤！對此，我非常懷疑東阿他們家驢的質(zhì)量，沒聽說過10年以后的驢還能賣60%！

最后，在翻看年報的時候，我還發(fā)現(xiàn)了如下話語：

東阿阿膠走向國際化、做世界一流企業(yè)、做滋補養(yǎng)生樂活引領(lǐng)者，這是我們的目標(biāo)和愿景，從對標(biāo)可口可樂、好時巧克力，到研究迪士尼、環(huán)球影城，東阿阿膠的視野無國界。我們堅持十年價值回歸戰(zhàn)略，“把毛驢當(dāng)藥材養(yǎng)”、“毛驢活體循環(huán)開發(fā)”……

呵呵，祝東阿阿膠越賣越好！