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公司成立于1996年，是我國香精香料、煙用原料的領(lǐng)軍企業(yè)，目前世界排名第10，也是榜上唯一的中國公司。

分拆香精與香原料業(yè)務(wù)，適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需求

香精香料行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，近年來集中度不斷上升，2017年全球CR10達(dá)到78.9%，而龍頭企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)壁壘優(yōu)勢顯著：1）資金與規(guī)模優(yōu)勢使得上游香原料業(yè)可控更多原料廠、擁有更強(qiáng)獲客能力；2）中游香精制造業(yè)占有更多研發(fā)力量可滿足客戶需求；3）下游受益需求多元化趨勢又可帶動中上游發(fā)展。2016年以后，公司香精業(yè)務(wù)憑壁壘優(yōu)勢繼續(xù)深耕食品及日用品香精板塊，香原料業(yè)務(wù)則通過外延收購強(qiáng)化供給實(shí)力，接力香精業(yè)務(wù)成公司利潤增長的新動力。

前瞻布局煙用原料，緊隨政策導(dǎo)向，穩(wěn)抓市場大機(jī)遇

“中式卷煙”要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國卷煙產(chǎn)品的優(yōu)化方向，而煙用原料的選用是卷煙制品能否實(shí)現(xiàn)上述要求的關(guān)鍵因素。煙用原料業(yè)務(wù)是公司第二大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品煙草薄片有降焦效果，隨著煙草去庫存接近尾聲及國內(nèi)HNB（加熱不燃燒）政策落地機(jī)遇，該業(yè)務(wù)或迎發(fā)展新篇章；公司另一主要產(chǎn)品為卷煙新材料中實(shí)現(xiàn)“高香氣”的爆珠，“細(xì)中短爆”近年來已成為我國一類卷煙銷量上升的重要力量，隨著公司爆珠產(chǎn)能放量有望進(jìn)一步提高煙用原料板塊業(yè)績。

HNB業(yè)務(wù)蓄力已久，做加熱不燃燒全面解決方案供應(yīng)商

目前公司新型煙草產(chǎn)品以加熱不燃燒煙草（HNB）煙草薄片和專用低溫香精為主。公司是業(yè)內(nèi)率先掌握再造煙葉技術(shù)的民資企業(yè)，在HNB煙草薄片領(lǐng)域公司已有多項(xiàng)技術(shù)及專利儲備，我們認(rèn)為公司受益?zhèn)鹘y(tǒng)卷煙用煙草薄片技術(shù)積累，或?qū)⒃贖NB相關(guān)領(lǐng)域擁有先發(fā)優(yōu)勢。此外，HNB用香精較傳統(tǒng)卷煙用技術(shù)要求更高，公司也已針對HNB專用香精進(jìn)行研發(fā)布局，我們認(rèn)為公司香精業(yè)務(wù)會在HNB時(shí)代繼續(xù)為在HNB有所布局的中煙工業(yè)公司供貨，聯(lián)動海外市場，有望分享全球新型煙草行業(yè)快速發(fā)展紅利。

收購嘉豪食品進(jìn)軍下游調(diào)味品市場，再鑄業(yè)績高增長勢能

公司于2018年9月完成對嘉豪食品的收購，從此正式進(jìn)軍調(diào)味品市場。嘉豪食品是國內(nèi)領(lǐng)先的調(diào)味品生產(chǎn)商之一，產(chǎn)品主要包括雞汁、芥辣、調(diào)味汁、濃縮果汁及雞粉，主要客戶為餐飲服務(wù)商，2019年該板塊實(shí)現(xiàn)營收超7億元，2015-2019年板塊營收CAGR為10.1%，未來有望受益于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)持續(xù)精細(xì)化、健康化的消費(fèi)升級趨勢為公司貢獻(xiàn)增長新動能。

盈利預(yù)測與投資建議

我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)香精香料龍頭企業(yè)，壁壘優(yōu)勢不斷凸顯，公司有望繼續(xù)保持收入及盈利能力穩(wěn)中有升。同時(shí)，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)HNB政策落地，公司受益于領(lǐng)先的研發(fā)優(yōu)勢和優(yōu)異的產(chǎn)品力，其香精和薄片業(yè)務(wù)有望率先受益。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入43.86/47.18/51.08億元，受調(diào)味品板塊商譽(yù)減值影響，公司2020-2022年凈利潤9.76/14.58/15.62億元，不考慮商譽(yù)減值損失情況下，公司2020-2022年凈利潤為13.55/14.58/15.62億元；對應(yīng)的EPS分別為0.31/0.47/0.50元，考慮到公司作為國內(nèi)香精香料龍頭優(yōu)勢，且有望受益于國內(nèi)HNB落地機(jī)遇，給予公司對應(yīng)21年25倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為11.75元人民幣（對應(yīng)13.06元港幣，1港幣約合0.9元人民幣），給與“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場發(fā)展不及預(yù)期、政策風(fēng)險(xiǎn)、國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、新型煙草板塊業(yè)務(wù)不及預(yù)期

1. 公司概況：香精香料行業(yè)龍頭，深耕中國味覺系消費(fèi)品市場

華寶國際控股有限公司成立于1996年，于2006年在香港聯(lián)交所完成上市（華寶國際，00336.HK）。根據(jù)Leffingwell香精香料研究機(jī)構(gòu)于2018年發(fā)布的數(shù)據(jù)，公司目前是世界排名第10大香精香料公司，也是榜上唯一一家中國公司。公司是我國香精、煙用原料、香原料的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，并于近年開始探索以加熱不燃燒煙草制品（HNB）為主的新型煙草領(lǐng)域。

1.1. 以香精制造起家，圍繞香精多年拓展新業(yè)務(wù)

公司目前業(yè)務(wù)板塊覆蓋香精、香原料、煙用原料、新型煙草制品及其他業(yè)務(wù)。香精業(yè)務(wù)：公司自成立以來的第一大業(yè)務(wù)板塊，主要產(chǎn)品有食用香精、日用香精。公司是董事長朱林瑤女士于1996年在上海嘉定區(qū)成立的華寶上海發(fā)展而來，長期以來，公司的主體業(yè)務(wù)為香精業(yè)務(wù)，其中煙用香精占整體營收的90%以上。直至2006年通過借殼完成港股上市，才開始發(fā)展香原料、煙用原料等業(yè)務(wù)。2016年，公司為增強(qiáng)板塊間協(xié)同效應(yīng)，將食用香精與日用香精合并為香精業(yè)務(wù)板塊，將其拆分進(jìn)華寶香精股份有限公司，后于2018年在A股中小板上市（華寶股份，300741）。煙用原料業(yè)務(wù)：公司不斷探索的第二大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括煙草薄片、卷煙新材料，如口味型膠囊、爆珠等。2011年，公司通過收購廣東金葉開啟了煙草薄片業(yè)務(wù)。2014年后開始探索卷煙新材料領(lǐng)域，2018年3月與云南中煙新材料成立合資公司滇華本香，用于爆珠的生產(chǎn)與研發(fā)。香原料業(yè)務(wù)：為配合香精業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司持續(xù)在上游布局香原料，現(xiàn)已成為第三大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括多種天然香料和合成香料。公司于2015財(cái)年正式成立香原料板塊，目前主要由子公司廣東肇慶、鹽城春竹、永州山香、江西香海貢獻(xiàn)業(yè)績。新型煙草業(yè)務(wù)：公司2014年后開辟的業(yè)務(wù)板塊，正在通過自主品牌、合作研發(fā)、收購品牌等方式對新型煙草制品進(jìn)行探索。2014年創(chuàng)立立場電子，打造電子煙自主品牌，并與云南中煙開展新型煙草技術(shù)相關(guān)研究；2015年收購美國獨(dú)立電子煙企業(yè)VMR products；2018年，公司將VMR以5000萬美金賣給JUUL。目前，公司新型煙草業(yè)務(wù)主要關(guān)于對HNB煙用薄片的研發(fā)，以及旗下華寶股份對HNB用低溫香精的研發(fā)。調(diào)味品業(yè)務(wù)：2018年，公司通過收購獲取嘉豪食品有限公司（簡稱嘉豪食品）進(jìn)入香料香精下游——調(diào)味品行業(yè)。根據(jù)公司公告，廣東嘉豪主營業(yè)務(wù)為產(chǎn)銷調(diào)味品，主要品牌為“勁霸”、“嘉豪”及“詹王”，產(chǎn)品包括芥末醬、濃縮果汁、雞精及功能醬油，客戶主要為中國的餐館，各地合計(jì)約20萬家。公司將嘉豪食品作為戰(zhàn)略平臺，以深入了解終端消費(fèi)者口味，與公司其他板塊更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

控股股東權(quán)力集中，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰，利于發(fā)揮板塊間協(xié)同效應(yīng)。公司控股股東和實(shí)際控制人為朱林瑤女士，持有公司股份73.79%，公司總裁為夏利群先生。公司旗下主要附屬公司約30余家，共覆蓋四大板塊業(yè)務(wù)，其中，公司的香精業(yè)務(wù)由華寶股份主要運(yùn)營，其余業(yè)務(wù)包括煙用原料、香原料、新型煙草及其他業(yè)務(wù)，由公司及其他主要附屬公司負(fù)責(zé)營運(yùn)。

1.2. 調(diào)整板塊提高協(xié)同能力，煙用原料與香原料業(yè)務(wù)開啟利潤新增長點(diǎn)

公司營收整體呈現(xiàn)波動上行趨勢，2015年后梳理各業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現(xiàn)業(yè)績增速大幅提升。公司業(yè)績曾于2015年出現(xiàn)負(fù)增長，主要因香精和煙用原料之煙草薄片兩業(yè)務(wù)營收下滑所致。其中，香精業(yè)務(wù)受下游市場需求影響，所在行業(yè)之食品工業(yè)自2010年來已連續(xù)五年增長降速；煙草薄片業(yè)務(wù)與卷煙產(chǎn)量呈正相關(guān)、與煙草庫存量呈負(fù)相關(guān)，受國內(nèi)控?zé)熈Χ燃哟蟆煵萑齑娑叩挠绊懀瑹煵荼∑瑯I(yè)務(wù)業(yè)績自2015年起至今仍處調(diào)整階段。2016年，公司分拆香精業(yè)務(wù)，此后受益香原料和煙用原料之卷煙新材料兩業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，目前業(yè)績已實(shí)現(xiàn)再起飛。2015-2019年，香原料營收CAGR為21.68%，煙用原料營收CAGR為4.61%。2019年，公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收42.41億元，同比增長6.51%，歸母凈利潤13.74億元，同比增長-4.68%。

香精業(yè)務(wù)奠定多年高毛利率基礎(chǔ)，2016年后毛利率與凈利率已逐步企穩(wěn)。華寶香精業(yè)務(wù)拉高公司整體毛利率。香精業(yè)務(wù)板塊完成分拆，華寶香精股份有限公司由公司持股比例81.1%，且貢獻(xiàn)營收占比達(dá)51%，因此香精業(yè)務(wù)仍然是公司至今保持高毛利率的主要原因。根據(jù)華寶股份財(cái)報(bào)，近年來受益公司在香精行業(yè)本身的龍頭壁壘優(yōu)勢，以及煙草行業(yè)高毛利率特征，其毛利率穩(wěn)定在75%左右，凈利率保持在50%左右，高于公司整體毛利率和凈利率。疊加公司的煙用原料、香原料、新型煙草三大業(yè)務(wù)板塊后，近年來整體毛利率也保持在65%左右，凈利率維持在30%以上。新業(yè)務(wù)放量助力毛利率與凈利率于2016年后企穩(wěn)。香原料和煙用原料之卷煙新材料于2015年開啟業(yè)務(wù)后，業(yè)務(wù)放量逐漸進(jìn)入正軌，使公司毛利率與凈利率逐步企穩(wěn)。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)中所含的創(chuàng)新技術(shù)壁壘、新產(chǎn)品放量銷售是二者得以獲得高毛利的保障，其中，香原料業(yè)務(wù)得益于低碳酯類香料等新產(chǎn)品的放量，而卷煙新材料得益于爆珠產(chǎn)能的放量。

2019年，公司毛利率實(shí)現(xiàn)64.73%，較上年降0.37pct，凈利率32.39%，較上年降3.80pct，由于香原料和煙用原料業(yè)務(wù)均存在產(chǎn)能過剩情況，暫時(shí)拖后公司盈利能力。我們認(rèn)為，面對傳統(tǒng)卷煙行業(yè)調(diào)控和食品工業(yè)降速這兩大困境，公司通過將香精香料產(chǎn)業(yè)鏈向下游調(diào)味品行業(yè)延伸，并積極布局HNB煙用原料，未來關(guān)鍵盈利指標(biāo)有望繼續(xù)保持較高盈利水平。

1.3. 研發(fā)投入持續(xù)增加，技術(shù)儲備為持續(xù)發(fā)展打下基礎(chǔ)

公司研發(fā)投入持續(xù)增加，專利儲備持續(xù)積累技術(shù)優(yōu)勢。公司擁有國際化的產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)實(shí)力，在上海、廣東、江蘇、云南、江西、福建、香港及博茲瓦訥等地設(shè)有生產(chǎn)基地，在德國霍爾茨明登設(shè)有研發(fā)中心，在上海擁有國家級企業(yè)技術(shù)中心，另在廣東、云南及福建設(shè)有研發(fā)部門。除2015年進(jìn)行板塊調(diào)整，其余正常經(jīng)營期間不斷增加研發(fā)投入。截至2020年7月，根據(jù)專利匯數(shù)據(jù)，公司擁有香精、再造煙葉、卷煙新材料、香原料、調(diào)味品等方面專利合計(jì)約400余項(xiàng)。2019年，公司研發(fā)投入占總營收比例為6.85%，研發(fā)費(fèi)用2.91億元，達(dá)到歷年來最高值。

2. 分拆香精與香原料業(yè)務(wù)，適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需求

自公司成立至2015年，公司的第一大主營業(yè)務(wù)一直為香精香料業(yè)務(wù)。2016年，公司梳理了自身業(yè)務(wù)板塊以配合整體戰(zhàn)略的實(shí)施與推進(jìn)，促進(jìn)板塊間的整合與協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。對于香精香料業(yè)務(wù)，公司獨(dú)立了香原料業(yè)務(wù)另行發(fā)展，并分拆出香精業(yè)務(wù)歸于華寶香精集團(tuán)下，2018年于A股上市。

2.1. 香精香料行業(yè)寡頭壟斷，龍頭企業(yè)受益下游需求多元化趨勢

香精香料產(chǎn)業(yè)鏈由上游的香原料業(yè)、中游的香精業(yè)、下游的消費(fèi)品制造業(yè)組成，其中香原料業(yè)和香精業(yè)屬于精細(xì)化工領(lǐng)域，二者結(jié)合構(gòu)成通常所說的“香精香料行業(yè)”。

香精香料行業(yè)寡頭壟斷，且集中度不斷提升中。自90年代以來，全球香精香料工業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)了高度的壟斷。根據(jù)Leffingwell與嘉肯資訊數(shù)據(jù)，2000-2017年，行業(yè)CR10-11的市占率提升近18個(gè)點(diǎn)。2017年，行業(yè)中香精香料業(yè)務(wù)營收排名前11的公司的香精香料總銷售額為207.46億美元，占全球263億美元總銷售額的78.9%。中國的華寶國際香精香料業(yè)務(wù)于2013年進(jìn)入標(biāo)的池，因?yàn)樽栽撃昶鹚c第十名日本長谷川香料株式會社（T.Hasegawa）的香精香料業(yè)務(wù)收入已十分接近。2018年，美國國際香精香料（IFF）收購了以色列花臣香精（Frutarom）。自此CR11變?yōu)镃R10，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

華寶國際擁有全球第10大香精香料業(yè)務(wù)，也是前10大企業(yè)中唯一一家中國公司。

2.1.1. 上游香原料業(yè)：龍頭企業(yè)獲客能力使香原料企業(yè)有利可圖

香原料種類眾多，合成香料是香精的主要原料。香原料簡稱“香料”，分為天然香料和合成香料兩種。天然香料從動物和植物身上采集或提煉，常用植物約有200種，目前分離出來的有機(jī)化合物有3000余種。天然香料的優(yōu)點(diǎn)是成份天然，味道層次豐富，缺點(diǎn)是會受自然條件限制，數(shù)量和質(zhì)量較難控制；合成香料由化學(xué)中間體通過化學(xué)手段合成制成，約有4000-5000種，常用的有700余種，國內(nèi)能生產(chǎn)的約有400種。合成香料的優(yōu)點(diǎn)是數(shù)量與質(zhì)量可控，缺點(diǎn)是味道層次單一，需要組合調(diào)配使用。在香精配方中，合成香料占比在85%左右，有時(shí)可超95%。

地理上看，香原料工業(yè)地域集中，但因產(chǎn)品與產(chǎn)地對應(yīng)，從而導(dǎo)致香原料企業(yè)分布較散。天然香原料的生產(chǎn)基地通常位于香原料產(chǎn)地，而合成香料只需在原料運(yùn)輸路徑之內(nèi)即可。我國香原料企業(yè)集中于中南部。根據(jù)嘉肯咨詢發(fā)布的《世界香料市場概況》報(bào)告，中國是世界上重要的香料產(chǎn)地，盛產(chǎn)的香料精油品種包括薄荷油、山蒼子油、桉葉油、桂油、茴香油等。國內(nèi)香料工業(yè)主要集中在長江以南地區(qū)，以廣西、貴州、海南、云南、湖南、廣東、福建、四川、湖北等地產(chǎn)量較大。

分拆香原料與香精業(yè)務(wù)，以獲取更高產(chǎn)品附加值。目前生產(chǎn)香原料的企業(yè)分為三種，一種是生產(chǎn)香原料以銷售的企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)稱為“香（原）料”；一種是大型香精香料企業(yè)自產(chǎn)自用，其主營業(yè)務(wù)稱為“香精香料”；第三種是大型香精香料公司自產(chǎn)自用并外銷，其主營業(yè)務(wù)分為“香料”業(yè)務(wù)與“香精”業(yè)務(wù)，全球排名前10大香精香料公司官網(wǎng)及年報(bào)均將二者進(jìn)行了拆分。各家公司拆分業(yè)務(wù)的根本原因都是為了加強(qiáng)與香精板塊間的協(xié)作、以及更好地滿足客戶需求。

綜上所述，我們認(rèn)為香原料行業(yè)中企業(yè)的利潤增長點(diǎn)來自：1）產(chǎn)區(qū)內(nèi)香原料的品質(zhì)及產(chǎn)量優(yōu)勢；2）自身獲客能力。香原料需要制成香精、進(jìn)一步加入消費(fèi)品中才可實(shí)現(xiàn)更大產(chǎn)品附加值，因此，除了需要覆蓋周邊的客戶，更重要的是如何拓展距離更遠(yuǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈更長的市場。在這一點(diǎn)上，龍頭企業(yè)因占據(jù)更高的行業(yè)地位與更廣的產(chǎn)業(yè)布局，可以使旗下香原料企業(yè)的產(chǎn)品走得更遠(yuǎn)。

2.1.2. 中游香精制造業(yè)：龍頭企業(yè)研發(fā)實(shí)力為滿足客戶需求提供保障

在香精制造環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)壁壘優(yōu)勢顯著。香精是由人工調(diào)配或由發(fā)酵、酶解、熱反應(yīng)等方法制造出來的含有多種像成分的混合物，香料是原料，香精也被稱為調(diào)和香料。由此可知，掌握的資源越多，香精制造企業(yè)越可以更好服務(wù)客戶。我們認(rèn)為，這些資源需要覆蓋香原料獲取、研發(fā)實(shí)力、香精產(chǎn)能三個(gè)方面，而在實(shí)現(xiàn)這三個(gè)要點(diǎn)上，行業(yè)龍頭企業(yè)因?yàn)橐?guī)模較大而較普通企業(yè)更具優(yōu)勢。1）在香原料的獲取上，龍頭企業(yè)除了向經(jīng)銷商和向香料廠直購，還可以直接對香料廠進(jìn)行收購，使香原料種類、質(zhì)量、產(chǎn)量的控制更加便捷，符合調(diào)香環(huán)節(jié)要求，若用于外銷，龍頭企業(yè)的銷售渠道和覆蓋范圍將比普通企業(yè)更加廣泛；2）在調(diào)香人員和調(diào)配技術(shù)上，龍頭企業(yè)更易引進(jìn)及保有人才，有更多資金和渠道研發(fā)和儲備技術(shù)，以便應(yīng)對下游需求變化。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)《2017年全球香精香料市場現(xiàn)狀及主要國家市場分析》整理的數(shù)據(jù)，CR11（2017年花臣尚未并入IFF）的研發(fā)費(fèi)用會占到總營收的5-10%；3）香精制造產(chǎn)能方面，龍頭企業(yè)更具規(guī)模優(yōu)勢，接單力更強(qiáng)。

我們認(rèn)為，能否持續(xù)滿足下游需求是香精制造企業(yè)存活的關(guān)鍵。香精制造行業(yè)的利潤增長點(diǎn)來自于1)滿足客戶需求多樣性的能力，包括科研實(shí)力（調(diào)香師團(tuán)隊(duì)）、產(chǎn)能供應(yīng)、上游原材料獲取；2）龍頭企業(yè)較普通企業(yè)更有持續(xù)投入科研、產(chǎn)能、上游香原料的資源。從全球排名前10大香精香料公司官網(wǎng)及年報(bào)來看，多年以來，每家公司都在香精香料產(chǎn)業(yè)中持續(xù)進(jìn)行橫向及縱向的收購，行業(yè)集中度自2000年至2017年從61%提升至78.9%，然而C11（2018年后是C10）的名單卻沒有改變過，這印證了龍頭企業(yè)的成長邏輯以及龍頭企業(yè)的壁壘優(yōu)勢。

2.1.3. 下游消費(fèi)品制造業(yè)：需求多元化帶動中上游發(fā)展

下游需求多元化是香精香料行業(yè)的發(fā)展動力。香精香料作為添加劑主要應(yīng)用于食品、日用品、化妝品等工業(yè)，近年來，下游行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的快速增長，給香精香料行業(yè)帶來了發(fā)展動力。以食品消費(fèi)市場為例，近年來，食品消費(fèi)市場增速放緩，從全國居民人均消費(fèi)支出在食品煙酒上的情況來看，同比增速已從2012年的20.18%降至2019年的4.31%。整體增速放緩，但細(xì)分領(lǐng)域中不乏表現(xiàn)優(yōu)秀的子行業(yè)，比如乳品、部分休閑零食等。

新興經(jīng)濟(jì)體市場為香精香料下游的發(fā)展提供了廣闊空間。全球香精香料市場主要集中在歐美及亞太地區(qū)，其他市場需求規(guī)模較小，但新興國家需求增長較快。從Leffingwell預(yù)估的2018E各地區(qū)香精香料消耗量來看，至2018年，預(yù)計(jì)全球總消耗量在250億美元，其中亞洲為85億美元位列第一，北美以57.53億美元位列第二，西歐以47億美元位列第三。然而從2013-2018E的CAGR來看，非洲、中美洲、中東、亞洲的增長較快，分別為4.5%、4.5%、4.1%、4%，這些地區(qū)正是新興經(jīng)濟(jì)體集中的地方。同時(shí)，對比香精香料市場成熟的歐美市場，僅從市場體量和增長速度來看，新興市場仍然存在較大發(fā)展空間。

2.2. 分拆香精業(yè)務(wù)A股上市，壁壘優(yōu)勢穩(wěn)固龍頭地位

華寶股份是中國香精行業(yè)龍頭。華寶香精股份有限公司（簡稱：華寶股份）的主營業(yè)務(wù)是華寶國際旗下的香精業(yè)務(wù)，全球C10的統(tǒng)計(jì)是按公司的香精香料業(yè)務(wù)來進(jìn)行排序，由于華寶國際是前10中唯一的中國公司，而公司持有華寶股份81.1%的股份，所以目前，華寶股份是中國香精行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，而華寶股份的財(cái)務(wù)業(yè)績?nèi)詫⒑喜⒂谌A寶國際的財(cái)報(bào)之內(nèi)。華寶股份擁有一系列知名香精品牌，包括“喜登”、“華寶”、“孔雀”、“天宏”、“華芳”、“澳華達(dá)”、“琥珀”等。

在與國內(nèi)企業(yè)的同業(yè)對比中，華寶股份因其行業(yè)龍頭地位，優(yōu)勢明顯。在華寶股份國內(nèi)的同業(yè)主要為中國波頓、愛普股份、百潤股份，在橫向?qū)Ρ群蟀l(fā)現(xiàn)，華寶股份在香精業(yè)務(wù)的營收體量及研發(fā)投入兩方面上大幅領(lǐng)先競爭對手，2019年收入規(guī)模分別是上述公司的2.51、1.60和 3.00倍；研發(fā)投入總額與營收占比也遠(yuǎn)超同業(yè)達(dá)到 7.53%，其他三家公司分別是3.36%、1.33%和 4.34%；同時(shí)華寶股份盈利能力也大幅優(yōu)于其他公司，華寶銷售凈利率在50%以上，其他三家公司在5-21%間徘徊。

客戶方面，華寶股份客戶類型多樣，煙用客戶優(yōu)勢明顯。與百潤股份、愛普股份、中國香精香料相比，四大公司均有較為廣泛和穩(wěn)定的客戶關(guān)系，但是百潤和愛普的客戶都偏向食品用香精。煙用香精方面，盡管四大公司都有涉及這一利潤較高的板塊，但是華寶股份的煙用香精客戶數(shù)量最多，這為煙用香精的穩(wěn)定和大規(guī)模銷售奠定基礎(chǔ)。其客戶包括云南、上海、湖南、浙江、廣東、貴州等19個(gè)省級中煙工業(yè)公司，合作關(guān)系穩(wěn)定且持續(xù)性較強(qiáng)。

2.3. 持續(xù)強(qiáng)化香原料供給實(shí)力，接力香精業(yè)務(wù)成利潤新來源

通過收購擴(kuò)大香原料生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)品多樣，銷售渠道廣泛。為配合香精業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司自2007年起持續(xù)在上游布局香原料，通過設(shè)立及收購廣東肇慶香料廠、永州山香、鹽城春竹、江西香海，以及增資青島青大，逐步強(qiáng)化在香原料板塊的布局。公司于2015財(cái)年正式獨(dú)立香原料板塊。2019年，該板塊占總營收比例的15%，是第三大業(yè)務(wù)板塊，主要由廣東肇慶香料廠、永州山香、鹽城春竹、江西香海做出業(yè)績貢獻(xiàn)，生產(chǎn)香料包括天然香料與合成香料，主要用于添加在食品用、煙用香精中，四子公司總產(chǎn)能約在1.25萬噸/年，客戶為國內(nèi)外香精制造商，銷售渠道遍及歐洲、美洲、亞洲。

“大客戶、大品牌”戰(zhàn)略與海外市場開拓助力業(yè)務(wù)高速增長，香原料接力香精業(yè)務(wù)成利潤增長新動力。2015-2019年間，公司旗下的香原料板塊快速上漲，年復(fù)合增長率為21.21%， 2019年?duì)I運(yùn)利潤率為13.24%。這主要得益于各子公司在“大客戶、大品牌”與海外市場三方面的開拓。公司于發(fā)展早期便十分重視海外市場，并提出了“大客戶、大品牌”戰(zhàn)略，在香原料業(yè)務(wù)方面，“大客戶”指的服務(wù)對象主要為國內(nèi)外知名香精企業(yè)與食品制造企業(yè)。四大子公司中，廣東肇慶香料廠的“大品牌”為“星湖牌”，“大客戶”有娃哈哈集團(tuán)，銷售范圍覆蓋歐洲、美洲、東南亞；永州山香有“山香”牌山蒼子油系列產(chǎn)品，于2013年前后獲得奇華頓等國際知名香精香料客戶，現(xiàn)在產(chǎn)品主要銷往英國、法國、美國、西班牙、墨西哥等十多個(gè)國家和地區(qū)；鹽城春竹擁有全國馳名商標(biāo)“春竹”品牌，主要客戶均為國際知名的香精公司，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于歐洲、北美和拉美市場，并已先后與美國、法國、德國、印度、俄羅斯等國家建立了長期業(yè)務(wù)往來；2018年最新收購的江西香海，其產(chǎn)品主要銷往歐洲、美國、南美、東南亞等地。

2019年，由于麥芽酚行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致競爭加劇，以及鹽城春竹進(jìn)行檢修所致，香原料業(yè)務(wù)業(yè)績受到影響。該板塊業(yè)務(wù)營收為6.20億元，同比降12.18%，營運(yùn)利潤率為13.24%，較上年降3.42pct。此間，江西香海一期項(xiàng)目已經(jīng)完成投產(chǎn)，二期項(xiàng)目的土地建設(shè)及設(shè)備安裝都已接近完成，三期項(xiàng)目的土地建設(shè)工作接近完成。江西香海生產(chǎn)的產(chǎn)品品類多，工作要求高，未來有望為香原料板塊貢獻(xiàn)更多的收入和利潤；此外，永州山香已經(jīng)完成苯甲醛生產(chǎn)線的優(yōu)化，更加高效地為客戶提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)。

3. 前瞻布局煙用原料，緊隨政策導(dǎo)向，穩(wěn)抓市場大機(jī)遇

煙用原料業(yè)務(wù)是公司不斷探索的第二大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括煙草薄片、卷煙新材料，如口味型膠囊、爆珠等。

3.1. 公司是國內(nèi)傳統(tǒng)卷煙煙草薄片制造龍頭

3.1.1. 煙用原料之煙草薄片：卷煙制品降焦的有效手段

煙草薄片或稱再造煙葉，用來填充卷煙，是降低卷煙焦油的有效方法。目前，煙草薄片形狀分為片狀與絲狀，制作工藝分為輥壓法、稠漿法、造紙法三種，常用的為造紙法，因其形成的薄片質(zhì)量最佳。使用煙草薄片的優(yōu)勢在于：在卷煙配方中加入煙草薄片，一方面可以提高卷煙品質(zhì)，是一種降低卷煙焦油量的有效方法；另一方面，由于可以提高煙草使用效率，也成為實(shí)現(xiàn)煙草“雙控”（控制種植面積和控制產(chǎn)量）的一種途徑。

民營企業(yè)僅可參與煙用薄片的中游制造環(huán)節(jié)：上游：中煙工業(yè)公司為煙草薄片產(chǎn)業(yè)鏈的原料供應(yīng)方。煙草薄片的主要原材料為煙草廢料，來自打葉復(fù)烤中產(chǎn)生的根尖、末和卷煙工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)生的廢煙絲、煙末等，而打葉復(fù)烤、卷煙生產(chǎn)皆屬中煙工業(yè)公司業(yè)務(wù)。中游：民資可參與煙草薄片的生產(chǎn)。煙草薄片生產(chǎn)的參與方式主要有兩大類：第一類為中煙公司自建煙草薄片生產(chǎn)項(xiàng)目；第二類為中煙公司與第三方出資共建生產(chǎn)公司，第三方或通過提供技術(shù)支持參與，或成為國家煙草專賣局批準(zhǔn)的煙草薄片生產(chǎn)點(diǎn)企業(yè)參與。其中，第二類中的“第三方”公司可以是民資控股。華寶國際是目前參與煙草薄片生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的民資企業(yè)中擁有煙草薄片產(chǎn)能排在前列的公司，根據(jù)公司公告，公司旗下的廣東金葉擁有產(chǎn)能2萬噸，占股55%的廣東金科擁有產(chǎn)能1萬噸，共計(jì)三萬噸。下游：在我國，煙草薄片的唯一使用者為中煙工業(yè)公司。

2014年是煙草薄片需求下滑的起點(diǎn)，此后因煙草去庫存的影響，目前行業(yè)尚處調(diào)整階段。煙草薄片銷售量與煙草庫存量呈反比。當(dāng)煙草供應(yīng)充足時(shí)，卷煙生產(chǎn)企業(yè)使用煙草薄片的動力會下降。同時(shí)，煙草薄片的銷量與卷煙銷量呈正比，由于2015年控?zé)熈Χ燃哟螅頍熶N量出現(xiàn)多年以來首次下滑，幅度達(dá)2%，煙草薄片的銷售情況也隨之下滑。以華寶國際為例，因生產(chǎn)先于銷售，公司煙草薄片業(yè)務(wù)于2014年業(yè)績開始出現(xiàn)下滑，降幅達(dá)12%。

3.1.2. 子公司廣東金葉是國家局定點(diǎn)許可生產(chǎn)企業(yè)

年產(chǎn)3萬噸生產(chǎn)線奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)，是煙草薄片行業(yè)龍頭。公司于2011年通過收購廣東金葉開啟了煙草薄片業(yè)務(wù)。廣東金葉是少數(shù)幾家國家煙草專賣局定點(diǎn)許可的專業(yè)從事煙草薄片生產(chǎn)基地之一，根據(jù)公司年報(bào)，公司擁有廣東金科10000噸生產(chǎn)線和廣東金葉二期20000噸生產(chǎn)線，以及其他與中煙工業(yè)公司的合作項(xiàng)目，客戶包括紅塔煙草集團(tuán)以及廣東中煙公司，并與國內(nèi)十余家中煙工業(yè)企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系，其煙草薄片產(chǎn)品成功應(yīng)用于數(shù)十個(gè)知名品牌的三十余規(guī)格中，其中包括大量一、二類卷煙產(chǎn)品與高端品牌配方。根據(jù)公司2014年年報(bào)，全國經(jīng)國煙局批準(zhǔn)的煙草薄片生產(chǎn)點(diǎn)共有14個(gè)，總產(chǎn)能達(dá)約16.5萬噸╱年，公司產(chǎn)能約占1/5。

煙草去庫存近尾，煙草薄片業(yè)務(wù)有望重入上升通道。由于對國家在未來幾年將實(shí)行焦油含量新標(biāo)準(zhǔn)一事判斷準(zhǔn)確，公司的煙草薄片業(yè)務(wù)在2013財(cái)年達(dá)到頂峰，業(yè)績實(shí)現(xiàn)營收超10.70億港元，貢獻(xiàn)營收占總比25%。此后受到煙草降庫存影響，產(chǎn)能無法充分發(fā)揮，2014至2016年持續(xù)下降。公司于2016年后將該業(yè)務(wù)與卷煙新材料業(yè)務(wù)合并為煙用原料板塊。2017年來全國卷煙社會庫存總體呈下降趨勢，12月末，卷煙社會庫存降至342萬箱。截至2019年11月，煙草去庫存仍在繼續(xù)，社會庫存達(dá)到近5年來最低水平。

3.2. 煙用原料產(chǎn)業(yè)隨政策發(fā)展：“卷煙上水平”是任務(wù)，“中式卷煙”是方向

在“雙控”政策的指導(dǎo)背景下，“卷煙上水平”成為“利稅保增長”的基礎(chǔ)。 “卷煙上水平”是我國煙草行業(yè)在煙葉種植面積和煙葉產(chǎn)量雙降的同時(shí)，又要保持卷煙銷量上升、利稅穩(wěn)定增長的重要手段，也是中煙工業(yè)公司的長期任務(wù)。“卷煙上水平”的做法是優(yōu)化卷煙結(jié)構(gòu)，提升卷煙檔次，這意味著要提高五類煙草制品中三類以上煙草的銷量占比。具體到卷煙產(chǎn)品本身，“中式卷煙”概念要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國卷煙產(chǎn)品的優(yōu)化方向。

煙用原料的選用是卷煙制品能否實(shí)現(xiàn)“高香氣、低焦油、低危害”的關(guān)鍵，民資受益參與煙用原料的研發(fā)與生產(chǎn)。煙用原料由煙草和煙用材料兩大類組成。煙草包括煙絲、梗絲、葉片、薄片等，煙用材料是除了煙草之外，用于加工卷煙或包裝卷煙過程中所使用的各種材料。此兩大類中，民營企業(yè)可參與煙用材料產(chǎn)業(yè)的上游和中游，以及煙草原料產(chǎn)業(yè)的上游。

3.3. 新型卷煙助力“卷煙上水平”，卷煙新材料發(fā)展正當(dāng)時(shí)

3.3.1. 煙用原料之煙用材料產(chǎn)業(yè)鏈：創(chuàng)新研發(fā)推動“卷煙上水平”

卷煙產(chǎn)品加速上市，新品等級呈上升趨勢。根據(jù)國家煙草專賣局發(fā)布的報(bào)告《2017年全國卷煙市場分析》，2012至2017年，行業(yè)共計(jì)上市673個(gè)新品。15年后，行業(yè)新品開發(fā)上市速度明顯加快，其中2016年47個(gè)品牌合計(jì)發(fā)布171個(gè)新品上市銷售，數(shù)量同比2015年接近翻番達(dá)到近年來最高水平；2017年，45個(gè)品牌合計(jì)發(fā)布148個(gè)新品上市銷售，數(shù)量上僅次于2016年，其中仍然有20個(gè)屬于三類及以下新品。報(bào)告中稱，建議除一部分老產(chǎn)品改造外，卷煙工業(yè)企業(yè)不再開發(fā)三類及以下新品。進(jìn)一步地，在2019年全國煙草工作會議上，國家局提出了全新的“136”、“345”發(fā)展目標(biāo)，即通過未來4-5年的努力，在中高端卷煙形成“136”品牌規(guī)模，即1個(gè)年銷量規(guī)模超350萬箱，3個(gè)超200萬箱，6個(gè)超100萬箱；“345”品牌效益，即3個(gè)年批發(fā)銷售額超1500億元，4個(gè)超過1000個(gè)億元，5個(gè)超600個(gè)億元。

“細(xì)中短爆”等新型卷煙是一類卷煙銷量上升的重要力量，也是“卷煙上水平”的主力。上市新品中包含傳統(tǒng)卷煙與新型卷煙，新型卷煙包括細(xì)支煙、中支煙、短支煙、爆珠煙，大部分為一類煙，不存在二類以下規(guī)格。根據(jù)國家煙草專賣局發(fā)布的報(bào)告《2017年全國卷煙市場分析》，2017年卷煙新品中上市的細(xì)支煙31款，短支煙9款，其中一類煙38款，二類煙2款。綜合中國香煙網(wǎng)、東方煙草網(wǎng)、華寶國際年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年，細(xì)支煙銷量大于230萬箱，中支煙銷量33.1萬箱，短支煙銷量25.0萬箱，爆珠煙銷量34.9萬箱，2017年全國共銷售卷煙4738萬箱，細(xì)中短爆卷煙占其中的6.8%，一類卷煙共銷售1058.6萬箱，細(xì)中短爆卷煙約占其中的30%。

“細(xì)中短爆”等新型卷煙受益卷煙新材料開發(fā)，符合“中式卷煙”發(fā)展要求，利于實(shí)現(xiàn)“卷煙上水平”。這些新型卷煙的共同特點(diǎn)是應(yīng)用卷煙新材料實(shí)現(xiàn)了低焦油，其中的爆珠煙還實(shí)現(xiàn)了“高香氣”。這些特點(diǎn)使消費(fèi)者得以有比傳統(tǒng)卷煙更好的口感和抽吸體驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)附加值提升，最終實(shí)現(xiàn)“利稅保增長”。

煙用材料中游新材料研發(fā)推動產(chǎn)業(yè)升級。卷煙新材料與傳統(tǒng)煙用材料同屬卷煙材料。產(chǎn)業(yè)上游為原料供應(yīng)商，包括卷煙制造所需的、除煙草以外的原材料，如纖維、紙、香精等。中游為卷煙材料的研發(fā)和生產(chǎn)商。此兩環(huán)節(jié)民資都可參與。對于卷煙新材料，上游的材料和中游的研發(fā)生產(chǎn)兩環(huán)節(jié)發(fā)展的驅(qū)動力是創(chuàng)新技術(shù)，如用于卷煙新材料的新型植物纖維、特種纖維等，中游的研發(fā)方向包括卷制、包裝、過濾（代表產(chǎn)品為嘴棒）、加香（代表產(chǎn)品為爆珠）等。卷煙材料用于卷煙制造，所以產(chǎn)業(yè)的下游僅為煙草工業(yè)公司。

3.3.2. 新型卷煙銷量增長帶動卷煙新材料業(yè)績增長

公司較早入局卷煙新材料，于新型卷煙風(fēng)口來臨前已做好準(zhǔn)備。在卷煙新材料方面，早在2009年，公司便已有布局，但卷煙新材料產(chǎn)品正式放量始于2014年，即2015年控?zé)熣哌M(jìn)一步趨緊前。上海華寶生物科技公司是公司卷煙新材料業(yè)務(wù)的主要推動力。華寶生物成立于2011，專注于新型卷煙材料、濾棒成型技術(shù)、綜合載香技術(shù)等方面的研究與開發(fā)，同時(shí)能夠?yàn)榫頍熎髽I(yè)等品牌建設(shè)提供綜合技術(shù)服務(wù)。目前已在煙用膠囊、功能芯線、透明濾棒、固型濾棒、納米顆粒等領(lǐng)域申請國家專利20余項(xiàng)。

2014年后，公司通過探索卷煙新材料業(yè)務(wù)以應(yīng)對煙草去庫存而導(dǎo)致的原煙草薄片客戶收縮采購量，2015年后煙用原料業(yè)務(wù)增長主要來自卷煙新材料，目前，公司的卷煙新材料產(chǎn)品包括濾嘴，口味型膠囊（煙用膠囊）、爆珠香煙的爆珠等。2018年，公司抓住爆珠煙市場火熱機(jī)遇，通過與云南中煙新材料成立合資公司滇華本香，用于爆珠的生產(chǎn)與研發(fā)，當(dāng)年煙用原料營收達(dá)9.55億元，創(chuàng)13年以來新高。但由于2019年再造煙葉產(chǎn)能過剩，以及當(dāng)年爆珠產(chǎn)能過剩導(dǎo)致價(jià)格下降，公司該業(yè)務(wù)于2019年僅實(shí)現(xiàn)營收7.54億元，同比降21.00%，營運(yùn)利潤率為41.23%，較上年降6.50pct。

4. HNB業(yè)務(wù)蓄力已久，做加熱不燃燒全面解決方案供應(yīng)商

新型煙草是公司于2014年前后開辟的新業(yè)務(wù)板塊，于2014年3月成立新型煙草制品工作小組，旨在于全球范圍內(nèi)發(fā)展新型煙草制品產(chǎn)業(yè)。目前，公司相關(guān)產(chǎn)品以加熱不燃燒煙草（HNB）煙草薄片和專用低溫香精為主。

4.1. 全球HNB行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，國內(nèi)多個(gè)中煙公司加速布局

全球加熱不燃燒市場規(guī)模迅速上升，國際煙草四巨頭均已入局。2019 年，加熱不燃燒煙草制品全球?qū)崿F(xiàn)銷售額152億美元，同比增長27.4%。以IQOS在日本市場表現(xiàn)為例，截止2019年底，4年時(shí)間IQOS在日本的市占率從一開始不足1%迅速增長至17.6％。菲莫國際2020年H1財(cái)報(bào)顯示，2020年上半年，IQOS煙彈出貨共354.35億支，同比增長33.4%。IQOS的全球市場份額（不含美國市場）達(dá)到6.3%，位列行業(yè)第三位，目前IQOS已在全球57個(gè)國家和地區(qū)上市銷售。此外，日本煙草、英美煙草、帝國品牌均已大力打造其自有HNB品牌產(chǎn)品，如日煙的加熱不燃燒電子煙產(chǎn)品Ploom tech、英美的Glo、以及帝國的Pulze。2020年7月，IQOS在美獲FDA MRTP認(rèn)可，市場營銷可使用“具有減害功效”等用語，此或意味著HNB減害功能為監(jiān)管部門接受，而美國市場表現(xiàn)或成全球HNB市場風(fēng)向標(biāo)，我們認(rèn)為，行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)。

在我國，HNB制品受《煙草專賣法》管轄。根據(jù)《煙草法》第三條，煙草專賣品中的煙絲是指用煙葉、復(fù)烤煙葉、煙草薄片為原料加工制成的絲、末、粒狀商品。由此可見，HNB制品因其煙草數(shù)據(jù)歸屬煙草法管轄。

近年來，我國對HNB重視程度持續(xù)加強(qiáng)，各地中煙公司加速布局。目前在研發(fā)方面已有成品的中煙工業(yè)公司產(chǎn)品多以HNB為主，同時(shí)也有更多中煙企業(yè)正在加速布局：四川中煙是我國行業(yè)內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)并出口HNB制品的企業(yè)，于2017年推出HNB煙具品牌“寬窄·功夫”及配套煙彈“寬窄子彈頭”，2017年底便已向韓國出口，2020年6月，其國內(nèi)首家“功夫”加熱器線下體驗(yàn)店在成都開業(yè)；云南中煙擁有我國第二個(gè)走出國門的HNB煙具及煙彈品牌“MC”，2018年4月與韓國IF煙草株式會社簽署了MC產(chǎn)品經(jīng)銷協(xié)議；廣東中煙是行業(yè)內(nèi)第三家推出HNB制品的企業(yè)，包括煙具品牌“MU ” 及煙彈品牌“ING”，2018年7月成功在老撾上市；湖北中煙擁有HNB煙具品牌“MOK”及煙彈品牌“COO”，2018年11月，國內(nèi)首家新型煙草制品旗艦店MOK官方旗艦店，同時(shí)，MOK加熱不燃燒煙草在韓國市場正式發(fā)售；黑龍江中煙通過與國健華煙合作，共同推出了聯(lián)名款煙具KOKEN，以及配套煙彈LOPATO。

4.2. 華寶國際-HNB煙草薄片：多年相關(guān)技術(shù)儲備，或有望率先分享紅利

華寶國際是業(yè)內(nèi)率先掌握再造煙葉技術(shù)的民資企業(yè)。再造煙葉，或稱煙草薄片。公司全資控股子公司廣東金葉是國家煙草專賣局批準(zhǔn)的造紙法再造煙葉研發(fā)基地、廣東省再造煙葉工程技術(shù)研究開發(fā)中心。主要的再造煙葉產(chǎn)品分為三大類：造紙法再造煙葉、干法再造煙葉、以及新型煙梗。其中，造紙法再造煙葉本文前述 3.2 小結(jié)已有介紹，是傳統(tǒng)卷煙降焦的重要手段；而干法再造煙葉的應(yīng)用方向則為調(diào)節(jié)卷煙香氣，主要通過調(diào)節(jié)卷煙吸味、強(qiáng)化卷煙風(fēng)格或賦予卷煙特定風(fēng)格等手段優(yōu)化卷煙填充物的抽吸體驗(yàn)；新型煙梗的特點(diǎn)是較普通煙梗在發(fā)揮填充功能時(shí)更具適應(yīng)性。再造煙葉的特點(diǎn)及其所起的作用也是HNB制品的煙彈使抽吸者有抽傳統(tǒng)卷煙感的關(guān)鍵。

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