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一、深耕熱管理，發力新能源

深耕熱管理&尾氣排放賽道，借力資本快速擴張。

公司成立于1999年，前身為國營天臺機械廠，早期專注于商用車及工程機械領域；2007年公司通過募股資金實施 EGR 項目，2011年公司通過增發拓展 SCR 業務占領國內汽車尾氣后處理技術的高點，同時通過拓展轎車前端模塊進入乘用車市場；2017年，公司第二次增發募集資金投向新能源汽車熱管理項目、乘用車 EGR、水空中冷器項目及 DPF 國產化項目；2021年，公司發行可轉換公司債券，介入新能源商用車熱管理領域以及新能源汽車熱泵空調領域。

立足三大應用領域，新能源“1 4 N”產品布局。

2021 年，公司商用車與非道路實現營收 50.37 億元，占總營收 64%；乘用車、工業及民用營收分別為 22.36 億及 3.2 億元，營收占比 29%/4%。新能源領域，公司形成“1 4 N”布局，其中：“1”指熱管理熱泵系統，“4”指前端換熱模塊，冷媒及水路集成模塊、空調箱模塊、車載電子冷卻系統，“N”指芯片/IGBT 換熱器、PTC 加熱器等其他新能源熱管理產品。

公司股權結構相對分散，控股股東及實際控制人為董事長徐小敏。徐小敏直接持股 7.02%，與一致行動人徐錚錚（父子）通過寧波正奇持股 4.04%，合計持股 11.06%。

營收穩健增長，盈利能力企底回升。

收入端，2017-2021 年，公司收入穩定增長，由 43.23 億元增長至 78.16 億元，CAGR16.0%，2022Q3 收入 60.01 億元，同比 2.9%。

利潤端，受商用車行業銷量波動、新能源業務投入、大宗&海運費漲價等因素影響，公司近兩年盈利能力有所承壓，2022 年以來，隨著前期不利因素的改善，公司業績企穩回升，2022Q3 公司歸母凈利潤 2.32 億元，同比 7.3%。

分業務看，熱交換器貢獻公司業績主要增量。

2022H1，公司熱交換器（含汽車空調）實現收入 31.4 億元，同比-5.69%，毛利率 18.44%，同比-2.28PCT；尾氣處理實現收入 3.9 億元，同比-13.45%，毛利率 17.13%，同比 0.1PCT。

股權激勵覆蓋核心骨干，考核目標彰顯信心。

2022 年，公司發布股票期權激勵計劃，向 11 名公司高管以及 373 名核心骨干員工授予 4949 萬份股票期權，占總股本 6.27%，首次授予價格 10.14 元。考核目標同時考察收入與利潤，有利于激發管理層潛力，提高公司盈利能力。

二、技術升級 場景擴張，熱管理賽道高景氣

2.1 熱新能源乘用車：熱泵 集成化，推動行業持續升級

較傳統燃油車，新能源汽車熱管理系統需額外增加制冷&電池管理系統，價值量大幅提高。新能源汽車由于沒有了內燃機，空調壓縮機的動力從機械式改為了電動，缺乏了發動機余熱的利用，需要制造新的穩定熱源來制熱。

傳統燃油車約 2000-3000 元單車價值量，目前新能源車型 PTC 空調約 6000 元價值量。根據產業鏈調研，我們預計未來熱泵空間價值量接近 8000 元，行業價值量迎來 2-3 倍提升。

預計未來熱管理系統的演進方向主要包括：

? 冷媒直冷：

采用空調系統制冷劑（R124a、CO2 等）直接對動力電池進行冷卻，制冷劑通過儲液罐和膨脹閥后變成低溫低壓的液態制冷劑直接與電池包內部的冷卻板進行熱交換，進而將動力電池內部的熱量帶出。直冷模式制熱效果較好，但制冷劑用量大、成本高，且對電池一致性要求高，目前僅 BBA、比亞迪采用該技術。

? 熱泵空調：

特斯拉引領下，熱泵空調預計加速普及，根據電動邦的測試數據，以 Model3 為例，相比于 PTC 加熱方式，熱泵空調的百公里平均電耗降低 10-12%。目前各車企均開始布局熱泵空調，預計行業進入加速普及階段。

? 系統集成化、零部件模塊化：以特斯拉為例，特斯拉熱管理經歷四代技術方案，2020年在 ModelY 上搭載的“Octovalve” 熱泵方案，目前已成為行業標桿：

1）第一代熱管理系統（Roadster）：包含電機回路、電池回路、HVAC 回路和空調回路，各條回路之間相互獨立，集成化程度低；

2）第二代熱管理系統（MS/MX）：采用雙蒸發 器結構，取消了 HVAC 冷卻回路，增加了與電池回路相耦合的四通閥結構

3）第三代熱管理系統（2018 款 M3）：采用 Superbottle，通過四通閥，把電機、電池、座 艙的熱源統一管理，乘員艙采暖仍然采用高壓風暖 PTC 結構；

4）第四代熱管理系統（MY）：采用 octovalve“八爪魚”，搭載熱泵系統 八通閥，整合電池回路、電機回路與座艙回路。

? CO2 冷媒介質：熱泵空調的冷媒主要包括 R-134a、R-1234yf 以及 R744（二氧化碳），其中二氧化碳冷媒碳排放量低，歐盟政策推動下，行業進入起步階段。目前大眾在 MEB 平臺中多款車型配備了二氧化碳熱泵空調，后續其他車企有望跟進。

行業空間：預計 2025 年國內/全球市場空間分別為 600/1300 億元，對應 2022-2025CAGR 分別為 29%/31%。

計算假設：1）預計 2021 年熱泵空調滲透率 15%，2025 年滲透率提升至 40%；2）單車價值量按照 PTC 空調每套 6000 元，熱泵空調按照每套 8000 元，4%年降計算。

行業格局：Tier1 集中度高，本土供應商零部件總成取得突破。

根據 Marklines 統計，汽車空調集成市場的集中度較高，外資 Tier1 憑借多年配套的客戶積累優勢，頭部的日本電裝、法國法雷奧、韓國翰昂和德國馬勒，占據了 50%以上的市場份額。而在新能源市場，隨著主機廠對系統集成的掌控度提高，零部件模塊化趨勢顯著，本土供應商在總成領域進展迅速。

2.2 儲能熱管理：下游需求爆發，液冷進入普及期

儲能是保障新能源發展和電網經濟運行的關鍵，可分為：

1）發電側配儲：光伏、風電、水電配儲，以配合火電廠、電網調峰調頻并獲收益為主要運營模式；

2）電網側儲能：主要用于緩解電網阻塞、延緩輸配電設備擴容升級等；

3）用電側儲能：主要用于電力自發自用、峰谷價差套利、容量電費管理和提升供電可靠性等，包括戶用儲能、工商業儲能等。其中戶用儲能一般在 10kWh 級以下，布置靈活、項目盈利性更好，是目前儲能項目的主要增量來源之一。

根據弗若斯特沙利文預測，由于政策支持及清潔能源發電布局不斷擴大，近年來多個國家及地區的儲能行業顯著增長。

全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）預計由 2021 的 25.2GWh 增長至 2026 年的 528.4GWh，復合年增長率 83.8%。其中，用戶側預計 2026 年全球裝機量 247.6GWh，CAGR98%。預期全球儲能產業的市場規模將由 2021 年的 63.0 億美元增至 2026 年的 1057 億美元。

分地區看，美洲 2021 年的新增裝機容量全球第一，約占總新增裝機容量的 50.8%，其次是 EMEA 和中國，分別占 20.6%和 19.2%。

國內市場：

政策托底 商業模式理順：政策端，發改委 2021《加快推動新型儲能發展的指導意見》，為行業儲能電價政策制定了基調，而后各地方陸續出臺了風電、光伏項目的強制配電要求，并在十四五規劃中提出了建設目標作為托底。根據弗若斯特沙利文預計，2026 年戶用側儲能裝機量有望達 83GWh。

歐洲市場以戶儲為主，計費機制較為成熟，且各地方對戶儲投資有所補貼。此外，考慮到天然氣價格、能源供應安全等因素，歐洲市場有望維持對新能源的推廣力度。

美國市場：

儲能成本下降 政府補貼&稅收減免：政策端，聯邦層面主要政策為清潔能源投資稅收抵免(ITC)，安裝可再生能源設施的主體可獲得稅收抵免，此外，各州政府對儲能項目也有相應補貼，例如加州自發電激勵計劃(Self-Generation Incentive Program，SGIP)，戶用儲能用戶可獲得每 kWh 200 美元的補貼。

根據弗若斯特沙利文預計，2026 年戶用側儲能裝機量約 85GWh。

產業鏈角度，儲能成本主要組成部分：儲能電池、BMS、PCS、EMS、屏柜和電纜、場地及裝修。

根據北極星儲能網，電池儲能系統（BESS）由電池系統（BS）、功率轉換系統（PCS）、電池管理系統（BMS）、監控系統以及相關的結構件等組成。其中，電池系統是實現電能儲存和釋放的載體，由單個或多個電池模塊組成，串并聯的數量取決于儲能容量和應用場景，例如特斯拉的家用儲能產品 Powerwall 中集成了一個電池模塊，而商用是 BESS 則可包含幾十乃至上百個電池模塊。

以 2MW/10MWh 鐵鋰電池儲能為例，各項成本占比為：鋰電及 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和電纜 2.8%，場地及裝修 2.8%，設計升壓變等 6%。

結構件方面，主要應用于儲能箱體、電池箱體、電池殼、電池架等方面。其中工商業儲能柜，國內普遍采用抽屜式電芯，結構件主要包括電池包箱體、面板、通風道等，預計工藝以沖壓-焊接為主，材料普遍以鐵材、鋼材為主。

對于戶用儲能，以特斯拉 Powerwall 為例，出于美觀、輕量化的需求，鋁材應用較多，其中核心電池托盤，在 Powerwall 1.0 中，采用模組集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，則改成了類 CTC 的集成式方案，與汽車行業基本一致。

對于儲能熱管理，與汽車類似，包括分冷與液冷兩種類型。

在相同的入口溫度和極限風速及流速下，液冷電池包的溫度在 30-40 攝氏度，而風冷電池包的溫度要在 37-45 攝氏度，液冷的溫度均勻性更好，預計成為未來的主流方案。2022 下半年以來，行業頭部玩家寧德時代、比亞迪、陽光電源等公司在液冷儲能的布局加速，產業鏈有望受益。

據美國國家可再生能源實驗室（NREL）的數據，目前 4 小時電池儲能系統每千瓦時的電池投資成本在 1900 人民幣（300 美金），熱管理系統估計占電池成本的 2-4%。

受益于下游需求爆發與技術同源，相關汽車零部件供應商的配套機會大，目前旭升、祥鑫等已陸續獲得結構件定點，而銀輪、中鼎、三花智控也已獲得熱管理相應定點。

2.3 車載電子、工業換熱，行業迎來增量市場

智能化、電動化催動，汽車芯片用量快速提升。

一般而言，汽車芯片可以分為主控芯片、功率芯片、存儲芯片、通信芯片及傳感芯片五類，其中主控及功率芯片分別受益于智能化帶動的算力提升與新能源汽車銷量的快速增長，行業景氣度高。

公司產品主要涉及計算類芯片及功率半導體冷卻。根據公司披露：目前公司為控制系統芯片，功率半導體(IGBT)和電池提供液冷換熱產品，主要配套客戶有北美大客戶、寧德時代、吉利、廣汽埃安等。

受益于與智能座艙&自動駕駛等級提升，計算類芯片高算力帶動熱管理需求

? L2 級及以下的汽車普遍采用基于 MCU 的多 ECU 分布式控制，目前每輛汽車大約搭載 70 個 ECU，對于高級別的自動駕駛，需要頻率、實時地處理環境感知數據、GPS 信息、車輛實時數據和 V2X 交互數據，根據地平線預測，L3 級以上自動駕駛需要 24TOPS 算力，L4 級以上算力需求接近 320TOPS。

? “一芯多屏”的座艙方案下，基于高性能 SOC 構建的域控制器 DCU 的集中控制策略成為主流，作為處理中樞的座艙 SOC 算力不斷突破。

根據海思在 2021 中國汽車半導體產業大會發布的數據，2021 年全球汽車半導體市場約為 505 億美元，預計 2027 年汽車半導體市場總額將接近 1000 億美元。同時受益于新能源滲透率的快速提升，預計功率半導體（IGBT）&算力芯片需求將快于行業增速，帶動芯片冷卻市場穩步增長。

工業換熱器：應用廣泛，需求穩步增長。

2021 年中國換熱器的市場規模約為 1426 億元，同比增長 10.0%，2022 年有望增長至 1779 億元。以下游應用市場來看，中國換熱器產業主要集中于石油、化工、冶金、電力、船舶、集中供暖等領域。其中，石油、化工行業是換熱器最主要的應用領域，約占換熱器 30%的市場份額。電力和冶金兩大行業所需的換熱器約占換熱器市場 17%的份額。

船舶行業應用大量的中央冷卻器等換熱設備，約占換熱器行業 9%的市場份額;機械行業在汽車、工程機械、農業機械中應用大量的機油冷卻器、中冷器等換熱器，約占換熱器行業 8%的市場份額。

三、熱管理業務：新能源轉型成功，進入快增長期

3.1 積極轉型新能源，集成化產品推動

ASP 提升公司積極布局新能源賽道，訂單不斷突破。

公司積極布局新能源熱管理，根據公告，公司在新能源汽車領域主要客戶有北美新能源客戶、寧德時代、比亞迪、華為等，其他還包括美國電動車廠新勢力 Lucid Motors、Waymo、蔚來、小鵬、理想、廣汽、吉利、宇通、江鈴等。

目前，公司為北美新能源客戶配套業務正在逐步放量，在造車新勢力方面拓展也取得了重要進展，其主要產品是冷媒及冷卻液集成模塊、前端模塊、空調箱模塊三大模塊產品，芯片水冷板及電池水冷板、功率半導體換熱器等系列零部件。

公司新能源客戶覆蓋廣，核心客戶車型強勢，銷量預計高增長。

2012 年到 2021 年，全球新能源車銷量從 12.5 萬輛增長到 657 萬輛，復合增速 55.3%，滲透率從 0.2%提升至 8.3%。

2022 前三季度，全球新能源銷量 681.5 萬輛，滲透率 13.0%，其中國內市場銷售 456.7 萬輛，同比增長超 100%，滲透率達 23.5%。其中特斯拉、比亞迪、新勢力銷量表現強勢，公司有望持續受益。

產品方面，公司新能源汽車配套產品以集成化模塊為主，配套價值量有望顯著提升。

汽 車零部件系統的集成化能夠使整車廠有效控制產品質量，大幅降低成本，縮短生產周期。 公司大力推進集成化產品供應，提高配套價值量的同時，實現與核心客戶的深度綁定。根據公司披露，截止 2022 年 11 月，新能源模塊化產品已占新能源業務總營收的 35%，占比還將繼續提升。

? 傳統燃油車領域：公司配套產品以發動機油冷器、變速箱油冷器、水空中冷器、汽油機 EGR 等散件為主，根據產業鏈調研，預計單車配套價值量在 500-1000 元，同時由于配套零部件數量多、價值量低，行業競爭格局較差。

? 新能源時代：受益于行業模塊化趨勢，公司產品集成化程度顯著提高，目前量產產品冷媒冷卻器模塊、前端冷卻模塊、電子器件換熱器、空調箱模塊、電池冷卻板、PTC 加熱器等產品，根據我們測算，預計配套價值量最大可達 4200-6950 元。

3.2 全球屬地化布局，再融資項目支撐產能擴張

全球化布局，實現核心客戶屬地化配套。公司按照規模經濟、比較成本原則和貼近客戶原則，在全球范圍內合理規劃生產布局，以全球化供應能力滿足客戶的需求，目前公司在浙江、上海、山東、湖北、江蘇、廣東、廣西、江西等地建有子公司和生產基地。并在美國、瑞典、波蘭等建有研發分中心和生產。

公司募投項目積極布局乘用車熱管理，支撐產能持續擴張：

2017 年，公司通過非公開發行募集資金 7.2 億元，用于投資新能源汽車熱管理等多個熱管理項目，于 2022 年變更研發中心項目、乘用車 EGR 項目的募集資金用途，新增新能源汽車電池和芯片熱管理產品項目，預計能夠增加 468 萬套電池熱管理產品產能以及 140 萬套芯片熱管理產品產能。

2021 年，公司通過發行可轉債募集資金 7 億元，用于投資新能源乘用車熱泵空調以及新能源商用車熱管理系統項目。

2022 年，公司投資 6500 萬元于四川宜賓設立全資子公司，生產電池水冷板產品，配套四川時代、成都沃爾沃，投資產線可生產滿足 CTP/CTC/CTB 集成下的大尺寸水冷板，同時產線覆蓋 CTM 冷卻下的中、小尺寸水冷板產品。

根據公司 公告，2023 年/2024 年新增產能對應產值 8.57/15.14 億元。

四、尾氣處理：盈利企穩，有望受益于商用車需求復蘇

低基數 需求企穩，商用車銷量有望迎來復蘇。

根據中汽協數據，2022 年 1-10 月，2022 年 1-10 月，商用車產銷分別完成 269.1/275.7 萬輛，同比-31.7%/-32.8%，10 月單月銷量 27.3 萬輛，環比-1.8%，同比-16.2%。

商用車作為生產資料的屬性，市場恢復難度更大，仍處于低位徘徊態勢。

展望未來，國六 A 的擾動逐漸淡化，隨著行業庫存持續去化與更新需求的占比逐漸提高，疊加 2021H2 以來的低基數效應，行業銷量拐點有望臨近。

重卡：國六影響弱化，有望受益于低基數 舊國標車型替換。

2022 年 11 月，工信部等部門接連發布《建材行業碳達峰實施方案》和《有色金屬行業碳達峰實施方案》，方案明確指出，推動大氣污染防治重點區域淘汰國四及以下廠內車輛和國二及以下的非道路移動機械。

輕卡：藍牌新規短期擾動，關注物流需求恢復進度。

受《全國安全生產專項整治三年行 動計劃》和《收費公路車輛通行費車型分類》兩條新政策刺激和各汽車產商產品創新的 雙向驅動，2020 年我國輕卡銷量到歷史高峰，2021 以來，上半年市場景氣度高，整體 銷量較高，下半年國六法規正式實施，藍牌新規導致整體需求以觀望為主，疊加運價低 迷，銷量持續小幅度下降。

2022 年 9 月起，藍牌新規過渡期結束，新規對輕卡的總重、排量、貨箱尺寸等方面制定明確要求，短期擾動邊際弱化，關注后續物流需求恢復進度。

新規之前，由于藍牌輕卡擁有低維護成本、高運營效率等優點，車主傾向于選擇核定總質量等標稱參數符合藍牌要求的車型。

同時，為了提高貨運經濟性，追求更高的盈利空 間，輕卡司機傾向于裝載更多貨物，導致實際載貨質量超過核定載質量。

輕卡企業為了滿足車主“超載”的需求，推出了實際裝載能力遠大于標稱載重的“重載輕卡”，導致了“大噸小標”情況出現。

國六標準催生尾氣處理需求。

環保部分別于 2016 年與 2018 年發布《輕型汽車污染物排放限值及測量方法(中國第六階段)》和《重型柴油車污染物排放限值及測量方法(中國第六階段)》，明確了乘用/商用車的國六標準的實施時間。根據產業鏈調研，各供應商在國 六 a 替換階段發布的產品均已滿足國六 b 標準，因此我們認為行業技術路線未來趨向穩定。

其中柴油車一般需同時裝配 DOC DPF SCR：

? 柴油機：國五階段，輕型柴油車尾氣處理技術路線主要為 EGR DOC DPF，部分輕型柴油車也使用 SCR 技術路線；重型柴油車則多數使用 SCR 技術路線。國六階段，尾氣處理技術更加復雜，柴油車尾氣處理主流技術路線可分為有 EGR 路線（EGR DOC DPF SCR ASC）和無 EGR 路線（DOC DPF SCR ASC）。

? 汽油車：由于國六標準相較國五增加了對顆粒物數量限值要求，GPF（汽油機顆粒捕捉器）成為國六階段汽油機后處理必備裝置。

技術趨穩的背景下，商用車尾氣處理目前已接近穩定增長階段。

根據前瞻產業研究院， 國六階段排放標準升級后，DOC DPF SCR 將成為柴油車標配，系統總成及封裝價格相 對國五階段會有大幅度提升，預計中重型貨車價值量接近 9000-13000 元，輕型車價 值量接近 4300-5800 元，對應國內柴油機 EGR DOC DPF 行業空間 95-131 億元。

產品端，公司覆蓋 EGR、SCR、DPF 等國六所需的尾氣處理產品，具備總成供應能力：

1）EGR：2014 年進入康明斯配套體系，2016 年底與德國皮爾博格合資成立皮爾博格銀 輪；

2）SCR：2016 年與法國佛吉亞共同投資 1 億元合資成立佛吉亞銀輪；3）DPF：2017 年定增 1.21 億元用于 DPF 國產化項目，達產后年產能約 2.1 萬套 DPF 系統、21 萬套 DPF 封裝單元。

公司后處理總成產品作為成熟產品，已切入國內外頭部輕重卡主機廠。

公司從 2009 年起開拓尾氣處理業務，依托核心產品熱交換器積累的客戶資源與技術優勢，公司逐步在后處理業務板塊積累技術儲備、提前布局產能、協同客戶配套開發。

目前公司商用車領域客戶包括戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等。未來行業企穩的背景下，公司商用車業務盈利能力有望逐步恢復。

五、盈利預測與估值

收入端，預計公司 2022-2024 年收入分別為 83.1/106.3/127.5 億元，同比 6.3%/ 27.9%/ 20.0%。其中：

? 熱交換器業務：受益乘用車業務的快速發展，公司在手北美標桿客戶、華為、新勢力等定點陸續進入釋放起，疊加空調箱、車載電子冷卻等產品產能的逐步市場，預計未來維持快速增長，2022-2024年收入分別為68/90/110億元 ， 同比 8.2%/ 32.4%/ 22.2%。

? 尾氣處理業務：受益于商用車行業的企穩，預計未來維持10%的穩態增長。

利潤端，預計公司2022-2024年毛利率分比為19.9%/20.6%/21.4%。主要受益于新能源熱管理的銷量爬坡與規模效應提升，疊加大宗價格、海運費等外部因素趨于穩定。

公司在熱管理領域持續深耕，產品應用不斷拓展，總成占比進一步提高，疊加特斯拉、比亞迪、華為、新勢力等客戶銷量的快速增長，公司有望受益顯著。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為3.6/5.6/7.5億元。

風險提示

宏觀經濟持續下行致使行業需求不振：如果宏觀經濟持續超預期下行，居民收入將受到影響，從而致使行業需求不振，銷售承壓。

疫情控制不及預期風險：如果疫情出現超預期的變化，將直接影響全球汽車行業的生產及銷售。

原材料價格波動風險：如果原材料價格持續大幅上漲，將致使公司盈利能力進一步承壓。新

客戶拓展不利風險：如果公司新客戶拓展無法順利擴張，將影響公司未來成長性。

行業空間測算相關風險：行業空間測算基于一定數據假設，測算結果存在誤差或與實際情況差別等風險。

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