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1. 公司簡介：全球錫業(yè)龍頭，國內(nèi)份額占比達(dá)49%

錫業(yè)為本，鋅、銦、銅多金屬布局。

錫業(yè)股份前身為清政府于1883年成立的個舊廠務(wù)招商局，正式成立于1998年11月，并于2000年2月在深交所掛牌上市。

上市之初，公司主要業(yè)務(wù)為錫礦、銅礦的采選，錫、銅合金的冶煉及深加工。2014年，公司將旗下鉛業(yè)分公司剝離給云錫控股，避免了每年約 2億元的虧損；2015年，公司收購華聯(lián)鋅銦 75.74%的股權(quán)，注入優(yōu)質(zhì)的鋅、銦礦產(chǎn)資源；2017年，公司定增募集 24 億元用于年產(chǎn) 10 萬噸鋅、60 噸銦冶煉技改等項目，鞏固鋅銦優(yōu)勢；2018年，公司收購云錫紅河100%的股權(quán)，獲得其旗下兩個鉛鋅礦的探礦權(quán)。

至此，公司已形成了錫、鋅、銅和銦等多金屬的布局，并擁有采選、冶煉及深加工的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品涵蓋錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠、錫材、錫化工產(chǎn)品等 660 多個規(guī)格品種。

公司股東背景強(qiáng)大。公司控股股東為云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司，實(shí)際控制人為云南省國資委。公司背靠云錫集團(tuán)，又是云南省內(nèi)大型國企之一，股東背景強(qiáng)大。

公司全球錫業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，連續(xù) 16 年錫供給位居全球首位，資源 冶煉 深加工一體化布局完善。

1) 錫金屬：

①資源：公司各類金屬儲量豐富，其中錫資源儲量 67 萬噸，占全國 62%，全球的 13.9%，位居全球第一。

②冶煉：公司精煉錫產(chǎn)能達(dá)到 8 萬噸。 2021 年國內(nèi)市場占有率為 49.31%，全球市場占有率為 23.91%，占據(jù)國內(nèi)精錫供應(yīng)的半壁江山，同時也是全球 Top1 的精錫生產(chǎn)商。

③深加工：公司擁有錫材年產(chǎn)能 4.1 萬金屬噸，錫化工年產(chǎn)能 2.4 萬金屬噸，未來深加工中高附加值產(chǎn)品占比將提升，進(jìn)一步強(qiáng)化一體化布局優(yōu)勢，錫業(yè)務(wù)整體盈利能力將進(jìn)一步提升。

2) 其他金屬：除錫金屬外，公司還擁有陰極銅冶煉年產(chǎn)能 12.5 萬噸（自給率 21%），鋅冶煉年產(chǎn)能 10 萬噸（實(shí)際產(chǎn)量達(dá) 12 萬噸，自給率 70%），以及銦冶煉年產(chǎn)能 60 噸。

錫價走高，公司業(yè)績持續(xù)高增。錫價走高，公司 2021 年營業(yè)收入和凈利潤實(shí)現(xiàn)高速增長。營收方面，2021 年公司實(shí)現(xiàn) 538.44 億元，同比增長 20.20%；凈利潤方面，2021 年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤 28.17、28.74 億元，同比增長 308%、372%。

公司 2022 年一季度業(yè)績表現(xiàn)依舊亮眼，Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 12.1 億元，同比增長268%，扣非歸母凈利潤11.5億元，同比增長250%，業(yè)績持續(xù)高增。

2021 年公司錫產(chǎn)品營收占比達(dá)到 31%，貢獻(xiàn) 67%的毛利。從營業(yè)收入和毛利結(jié)構(gòu)來看，貿(mào)易業(yè)務(wù)營收占比大，但毛利較低，錫產(chǎn)品則是公司主要的毛利來源。2021 年錫產(chǎn)品（錫錠 錫材 錫化工）毛利占比高達(dá) 67%。此外，銅、鋅產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)毛利 5.5%、14.7%。

2. 錫供給：增量有限，預(yù)計2021-25年CAGR僅為2.9%

全球錫資源總量呈現(xiàn)下降趨勢，分布較為集中，其中中國錫儲量全球居首。

據(jù) USGS，2021年全球錫儲量合計為 490 萬噸，2007-2021年整體呈現(xiàn)下降趨勢。全球錫資源分布較為集中，其中中國錫資源儲量居全球首位，達(dá) 110 萬噸，占比 23%；其次為印度尼西亞和緬甸，兩者分別占比 16%和 14%，Top3 合計占比超過 53%。

國內(nèi)來看，我國錫資源近半數(shù)集中在云南，占比高達(dá)45%，江西、內(nèi)蒙古、廣西儲量占比位列 2-4 位，占比分別達(dá)到 16%、13%、11%，Top4 省份占比合計達(dá)到 85%，國內(nèi)錫資源集中度較高。

錫儲采比較低，緊缺程度較高。基本金屬中，銅鎳鎢鈷儲采比較高，均在 35 年以上，鉛鋅的儲采比略高于錫，約 20 年，而錫僅有 16 年，是基本金屬中儲采比最低的品種，且 2012 年以來錫儲采比整體呈現(xiàn)下降趨勢。

中國、印尼、緬甸為全球錫精礦主產(chǎn)區(qū)。2021 年全球錫精礦產(chǎn)量約 29.5 萬噸，其中中國、印尼、緬甸產(chǎn)量占比分別為 26%、22%、12%，合計產(chǎn)量占比達(dá) 60%，是全球錫精礦的主產(chǎn)區(qū)。

精煉錫供給集中于中國及印尼。緬甸等地冶煉技術(shù)相對落后，精錫冶煉環(huán)節(jié)主要集中在中國和印尼。2021 年，全球精煉錫產(chǎn)量為 37.8 萬噸，其中中國產(chǎn)出 16.5 萬噸，占比 47%；其次為印尼，產(chǎn)出 8 萬噸，占比 21%。2021 年全球 Top10 精錫生產(chǎn)商中，中國及東南亞地區(qū)的企業(yè)占 7 家。

2.1. 供給分析：稟賦下降、資本開支不足，供給難有顯著增量

我們認(rèn)為，受制于資源稟賦下降和新增資本開支不足（包括資源勘探和新建項目），2022-2025 年全球錫礦產(chǎn)出增量有限，整體供給保持剛性。

1) 錫資源稟賦相對較差，現(xiàn)存項目面臨資源枯竭、品位下降的困境。

①錫資源稟賦相對其他基本金屬較差。錫在地殼中含量較少，平均含量只有 0.004%，是主要金屬品種中最低的。全球錫資源量約 1500 萬噸，但全球錫礦床小且分散，相當(dāng)比例的資源不具備經(jīng)濟(jì)性，目前儲量僅有 490 萬噸。

②現(xiàn)存項目資源稟賦逐漸下降。全球現(xiàn)存錫礦項目經(jīng)過若干年開采之后，普遍面臨資源枯竭、品位下降的問題，典型代表如秘魯 Minsur 的 SAN rafael 礦山，整體資源量也消耗嚴(yán)重，面臨資源枯竭，礦山投產(chǎn)初期品位高達(dá) 5-10%，經(jīng)過若干年開采之后，當(dāng)前品位僅有 1-2%。

2) 新增資本開支不足，包括資源勘探以及新增項目建設(shè)。

①勘探投入不足，新礦尋找難度上升，勘探成果有限。全球范圍對錫資源的勘探投入較小，勘探成果有限。以我國為例，2018-2020 年錫礦勘探投入合計為 1.3 億元，遠(yuǎn)低于其他基本金屬（銅 22 億元，鉛鋅 27 億元，鋁 6 億元）。

根據(jù) USGS，全球 70 個正在勘探和開發(fā)的錫礦項目中，僅有 4 個錫礦山是 1985 年以后新發(fā)現(xiàn)的，新礦尋找難度大幅上升。勘探投入不足且新礦尋找難度上升，新錫礦勘探成果有限。

②新建錫礦項目投資不足，2021-25年全球新建項目有限。預(yù)計 2021- 25 年全球新建項目僅有 10 個，合計規(guī)劃產(chǎn)能僅 3.7 萬噸/年。整體來看，全球新建錫礦項目少，未來數(shù)年新增項目放量有限。

3) 全球錫庫存目前位于歷史低位。

截至 2022 年 6 月，LME SHFE 合計錫庫存為 6783 噸，較 2020 年初減少 49%，仍位于歷史相對低位，近期庫存小幅上升主要系疫情影響下短期需求較為薄弱，預(yù)計全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后供需將再度趨緊，庫存或再度去化。

2013-2016 年，緬甸地區(qū)曾在短期內(nèi)大量銷售庫存錫礦造成短期錫礦供大于求，但目前緬甸庫存礦基本已消耗殆盡。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈及貿(mào)易商庫存水平難以對錫供給產(chǎn)生較大干擾。

2.1.1. 中國：2021-2025 預(yù)計僅有 1 個新建項目，增量有限

我國錫礦產(chǎn)量近年來保持穩(wěn)定。國內(nèi)近年來產(chǎn)量較為穩(wěn)定，資源稟賦略有下降，整體產(chǎn)量目前保持在 8-9 萬噸，占全球比重也趨于穩(wěn)定，目前占比 31%。

據(jù) ITA 數(shù)據(jù)，預(yù)計未來 5 年我國錫精礦產(chǎn)量仍將維持在 8.5-9 萬金屬噸水平。

我國錫礦資源勘探難度較大，產(chǎn)出較低。

我國錫礦資源豐富，但除云南地區(qū)外，錫礦資源較為分散，規(guī)模較小，資源勘探難度較大。

2018-2020 年我國錫金屬勘探投入合計 1.3 億元，僅發(fā)現(xiàn)一座中大型錫礦，為河南省獅子坪-瓦窯溝鋰鈮鉭（錫）礦（含 3700 金屬噸錫），整體勘探產(chǎn)出有限。

2021-2025 年我國錫礦供給僅新增擴(kuò)產(chǎn)項目 1 個。我國 2021-2025 年新增錫礦項目 僅有 2個，其中僅有銀漫礦業(yè)二期項目可投產(chǎn)。

①銀漫礦業(yè)二期：二期 165萬噸/年（一期同為 165 萬噸/年，其中錫產(chǎn)出 7500 金屬噸/年）多金屬共生礦石項目已完成尾礦庫環(huán)評、土地預(yù)審等手續(xù)，預(yù)計將于 2022 年年底前實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

②維拉斯托鋰錫礦項目：原計劃 2022 年下半年投產(chǎn)，但該礦山原勘查品種為銀，目前需要增加鋰、錫品種，而內(nèi)蒙古國土資源廳發(fā)布《資源勘查登記管理規(guī)定》和《礦產(chǎn)資源開采登記管理規(guī)定》中規(guī)定“以申請在先和協(xié)議出讓方式取得的探礦權(quán)，不得變更（含增列）勘查礦種”，故該項目探轉(zhuǎn)采仍無法辦理，預(yù)計短期內(nèi)仍難有較大進(jìn)展，疊加建設(shè)周期及爬產(chǎn)時間，預(yù)計 2025 年前無法順利放量。

2.1.2. 印尼：錫礦產(chǎn)量較峰值下滑 25%，稟賦下降，未來產(chǎn)量或繼續(xù)下滑

印尼錫礦產(chǎn)量較峰值下滑 25%。

目前印尼錫礦開采深度已由地下 50 米下降至地下 100-150 米，開采難度提升。印尼錫礦產(chǎn)量整體仍是下降趨勢，2013 年峰值年產(chǎn)達(dá)到 9.5 萬噸，2021 年預(yù)計為 7.1 萬噸，較峰值下降 25%。

未來印尼錫礦產(chǎn)出預(yù)計將隨著品位下降、開采難度上升以及政策管控而出現(xiàn)下滑。

1) 印尼錫礦經(jīng)過若干年大量開采之后，面臨資源減少、品位下降的問題。

2) 陸地開采為主轉(zhuǎn)為海上開采為主之后開采難度上升，產(chǎn)出受限。

長期開采之后，印尼陸上錫礦產(chǎn)出占比持續(xù)下降，峰值占比70%，目前海上錫礦占比已經(jīng)超過50%，而海上采砂難度較大且易受季節(jié)性氣候的影響，整體錫礦產(chǎn)出受限。

3) 印尼管控趨嚴(yán)，小型礦場產(chǎn)出或進(jìn)一步縮減。印尼對國內(nèi)采礦業(yè)不斷加強(qiáng)管控，包括出口限制以及對小型采礦的管控。管控趨嚴(yán)一方面干擾在產(chǎn)礦商的正常產(chǎn)出，另一方面影響新增礦山開采商的推進(jìn)進(jìn)度，印尼錫礦供應(yīng)或進(jìn)一步縮減。

2.1.3. 緬甸：佤邦礦山資源逐步枯竭，產(chǎn)出逐步下降

緬甸錫礦產(chǎn)出自 2016 年到達(dá)峰值之后不斷下滑。2010-2016年緬甸錫礦產(chǎn)量增長超 10倍，從年產(chǎn)不足5000金屬噸到年產(chǎn)5.4萬噸，而高品位錫礦經(jīng)過數(shù)年過度開采，錫礦產(chǎn)出有明顯下滑，2021 年緬甸錫礦產(chǎn)量預(yù)計為 2.8 萬噸，較峰值下滑 48%。

礦山供應(yīng)難以增長，庫存消耗嚴(yán)重，預(yù)計未來緬甸錫礦供給預(yù)計難以反轉(zhuǎn)放量。

目前緬甸月產(chǎn)量維持在 2500-3000 金屬噸（大幅低于高峰期的 5000-6000 金屬噸），預(yù)計緬甸錫礦供應(yīng)難以回升：

1) 稟賦下降、資源開發(fā)條件有限，新增礦山產(chǎn)出預(yù)計到 2025 年難以增長。

一方面，緬甸錫礦稟賦下降嚴(yán)重。經(jīng)過若干年高強(qiáng)度的開采，高品位、儲量豐富的佤邦錫礦面臨嚴(yán)重的資源稟賦下降困境，礦石品位從開采初期的 5%-10%下降到目前僅有 1-2%，且資源量下降明顯，難以支撐高產(chǎn)出。

另一方面，當(dāng)?shù)刎斦度氩蛔悖Y本開支周期較長，當(dāng)?shù)卣植环€(wěn)干擾礦企投資。

①當(dāng)?shù)靥綔y工作投入不高，佤邦地區(qū)財力薄弱，不具備做長期資本開支規(guī)劃的能力；

②礦業(yè)資本開支周期需要 3-5年，故 2025年前即使存在新投項目也很難放量；

③緬甸政局風(fēng)險較大，管理相對混亂，當(dāng)?shù)氐V權(quán)歸屬劃分不夠清晰，進(jìn)一步影響礦企投資，尤其是海外礦企。

2) 庫存礦大幅減少，短期難以快速放量。

緬甸 2013 年以來在加快佤邦錫礦產(chǎn)出的同時，大量出售歷史囤積的庫存錫礦，這也導(dǎo)致緬甸庫存礦自峰值的數(shù)萬金屬噸下降到目前不足 3000 金屬噸，不再具備短期快速放量的能力。

2.1.4. 其他國家：供應(yīng)較為穩(wěn)定，難以對全球供給格局造成較大的干擾

秘魯：資源稟賦下降，未來產(chǎn)量或繼續(xù)下滑。

據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，秘魯 2021 年錫礦儲量 15 萬噸，對比峰值 70 萬噸下滑嚴(yán)重。Minsur 公司是秘魯境內(nèi)唯一的大型錫礦供應(yīng)商，也是全球第二大錫礦供應(yīng)商，旗下 SAN rafael 是秘魯最大的錫礦山，經(jīng)過十?dāng)?shù)年的開采，其錫礦產(chǎn)量從峰值 3.5 萬噸/年下降至 2 萬噸/年，下降 43%，未來隨著品味下降、資源減少，其錫礦產(chǎn)量或進(jìn)一步下降。

巴西與玻利維亞：穩(wěn)定的錫礦輸出國家，全球占比分別為 6.1%、7.5%，未來產(chǎn)量維持現(xiàn)有水平。2021年巴西和玻利維亞分別產(chǎn)出錫礦1.8萬金屬噸、2.2萬金屬噸，占全球比重達(dá)到 6.1%、7.5%，二者均是全球穩(wěn)定的錫資源輸出國家。考慮到巴西和玻利維亞境內(nèi)目前無新項目規(guī)劃建設(shè)以及現(xiàn)有項目無擴(kuò)產(chǎn)計劃，預(yù)計未來錫礦產(chǎn)量維持現(xiàn)有水平。

2.2. 供給綜述：2021-2025 新增項目有限，實(shí)際推進(jìn)或仍受干擾

2021-25 年新增錫礦山較少，合計產(chǎn)能約 3.7 萬噸，供給保持剛性。2021-25 年，全球范圍內(nèi)新建錫項目共計 10 個，目前已披露詳細(xì)規(guī)劃的 7 個項目產(chǎn)能合計為 3.7 萬噸，且其中 5 個在 2023-24 年投產(chǎn)，2021-22 年投產(chǎn)的 3 個項目合計產(chǎn)能為 8100 金屬噸（銀漫礦業(yè)二期 2022 年底投產(chǎn)）。

此外，考慮到海外項目建設(shè)實(shí)際進(jìn)度往往不及預(yù)期，且疫情影響仍未褪去，預(yù)計海外項目實(shí)際建設(shè)或進(jìn)一步受到干擾，2025 年前整體供給預(yù)計將保持剛性。

預(yù)計 2021-25 全球供給端增量有限，4 年 CAGR 為 2.9%。預(yù)計 2025 年全球錫供給 達(dá)到 42.5 萬噸，較 2021 年供給增長 12%，整體增量有限，2021-25 年 CAGR 僅有 2.9%。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3. 錫需求：新能源需求高增，預(yù)計 2021-25年 CAGR為 3.5%

錫金屬用途廣泛，終端需求包括馬口鐵、電鍍、焊接、材料、錫化工產(chǎn)品及其他冶金產(chǎn)品。錫是一種有銀白色光澤的的低熔點(diǎn)的金屬元素，具有熔點(diǎn)低、展性好、易與許多金屬形成合金且無毒、耐腐蝕、外表美觀等特性，故錫及其合金在工業(yè)和日常生活中被廣泛應(yīng)用。

全球大規(guī)模錫礦開采始于 19 世紀(jì)工業(yè)化，隨著錫工業(yè)的不斷發(fā)展，錫逐漸成為現(xiàn)代工業(yè)不可缺少的關(guān)鍵稀有金屬。

全球錫需求保持穩(wěn)定，未來新能源領(lǐng)域用錫增長迅猛。

全球錫需求總量在 2017- 2021 年維持在 36-39 萬噸。結(jié)構(gòu)上看，錫焊是錫主要的應(yīng)用領(lǐng)域，終端需求穩(wěn)定增長。

2021 年錫焊占比達(dá)到 49.3%，錫焊主要應(yīng)用于汽車電子、光伏焊料、智能設(shè)備和家電組成，其余主要領(lǐng)域還有鍍錫板（馬口鐵）11.8%，錫化工品 17%。未來新能源汽車用汽車電子和光伏裝機(jī)量高速增長，看好新能源領(lǐng)域用錫快速增長。

焊料需求：新能源用錫高速增長，其余下游需求穩(wěn)定增長。

錫焊料有錫條、錫絲、錫膏三種形式，其中錫條和錫絲普遍用于大型家電領(lǐng)域使用，國內(nèi)焊條、絲占比超過 80%。

① 汽車電子：新能源汽車用汽車電子顯著高于傳統(tǒng)燃油車，滲透率提高帶動錫焊需求提升。由于新能源汽車用汽車電子數(shù)量高于傳統(tǒng)燃油車，故新能源汽車單車用錫是傳統(tǒng)燃油車的兩倍。2021 年全球新能源汽車滲透率 8%，預(yù)計 2025年達(dá)到 25%，由此測算得 2025 年新能車用錫達(dá) 1.8 萬噸，CAGR為 36.8%。

② 光伏焊料：全球光伏裝機(jī)量穩(wěn)定帶動需求增長。光伏焊帶是光伏組裝中不可或缺的原材料之一，焊帶質(zhì)量好壞會直接影響到光伏組件中電流的收集效率。

錫鉛焊帶具有成本低，焊接可靠性高，導(dǎo)電性好等優(yōu)勢，當(dāng)前及未來都將是主要使用的互聯(lián)方式（2020 年市場份額 96.9%）。經(jīng)測算，2021 年光伏焊帶耗錫 1.2 萬噸，到 2025 年增長至 2.57 萬噸，4 年 CAGR 為 20.2%。

③ 家電需求：空調(diào)仍有較大增長空間，冰箱與洗衣機(jī)保持穩(wěn)定。

2021 年，我國空調(diào)銷售同比 4%；冰箱、洗衣機(jī)同比持平。

微觀數(shù)據(jù)看，2020年我國農(nóng)村、城鎮(zhèn)平均每百戶擁有空調(diào) 74、150 臺，差距較大，未來農(nóng)村發(fā)展水平不斷提高，空調(diào)消費(fèi)逐步靠近城鎮(zhèn)水平，帶動空調(diào)產(chǎn)銷進(jìn)一步增長。冰箱與洗衣機(jī)方面，城鎮(zhèn)與農(nóng)村家庭差距不大，預(yù)計未來在更新?lián)Q代需求下保持平穩(wěn)增長。

④ 智能電子需求：疫情影響及技術(shù)進(jìn)步帶動智能電子需求增長，錫焊獲益。

錫粉、錫膏主要應(yīng)用于手機(jī)、電腦、汽車電子等 3C 產(chǎn)品。

1）5G 智能手機(jī)滲透率快速提升。根據(jù) IDC，2021-2025 年全球 5G 手機(jī)滲透率快速提升。

2）疫情催生的線上辦公需求、宅經(jīng)濟(jì)推動筆記本電腦、平板電腦出貨量增長。根據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)，預(yù)計全球筆記本電腦、平板電腦 2021-2025 年 CAGR 為 4.0%/2.5%。

3）智能電子發(fā)展。科技進(jìn)步帶動智能家電、可穿戴設(shè)備等智能設(shè)備高速發(fā)展，錫焊需求獲益。

鍍錫板（馬口鐵）需求：國內(nèi)產(chǎn)量增加填補(bǔ)海外停產(chǎn)/減產(chǎn)空缺，整體穩(wěn)定。

鍍錫板廣泛應(yīng)用于食品罐頭包裝、化工油漆等行業(yè)。近年來海外鍍錫板企業(yè)受疫情、能源價格高等影響開工率不足，我國鍍錫板在滿足國內(nèi)需求之余大量出口以滿足海外需求。

2021 年我國鍍錫板出口 135.3 萬噸，同比 21.6%。預(yù)計未來鍍錫板國內(nèi)與海外供需互補(bǔ)，整體鍍錫板供需保持穩(wěn)定，耗錫量穩(wěn)定增長。

其他需求：下游需求穩(wěn)定，錫用量保持低速增長。

1）錫化工：終端應(yīng)用包括 PVC 熱穩(wěn)定劑、聚合物催化劑、電鍍、玻璃涂層等，其中 PVC 熱穩(wěn)定劑占比達(dá)到 70%。綜合來看，下游建筑、運(yùn)輸行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，錫化工需求跟隨變動，維持低速增長。

2）鉛酸電池：鉛酸電池的增長動力來源于電動自行車（國內(nèi)與新興市場）的需求增長，對錫需求來說，增速較為穩(wěn)定。

3）其他領(lǐng)域：包括合金及其他領(lǐng)域，占比較小，終端需求行業(yè)增速穩(wěn)定，錫需求穩(wěn)定增長。

需求綜述：預(yù)計 2021-2025 年錫需求總量自 39.0 萬噸上漲至 44.8 萬噸，4 年 CAGR 為 3.5%，其中新能源汽車電子與光伏錫焊高速增長，CAGR 分別為 36.8%、20.2%，其余領(lǐng)域如合金、錫化工以及鍍錫板等則保持 3%左右的增速。

4. 供需格局及價格展望：長期存在供給缺口，價格高位運(yùn)行

供需格局：短期擾動因素頻發(fā)，預(yù)計到 2025 年維持短缺狀態(tài)且供給缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。

①短期擾動因素頻發(fā)。

海外方面，疫情反復(fù)持續(xù)干擾印尼、緬甸等東南亞國家的錫礦供，而全球航運(yùn)受影響使錫產(chǎn)品運(yùn)輸周期加長，同樣對短期供給造成干擾；國內(nèi)方面，4 月以來國內(nèi)多地疫情爆發(fā)導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏鑷?yán)重，下游廠商開工率有所下降，需求較為薄弱。隨著全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，需求預(yù)計將逐步修復(fù)。

② 長期看錫礦短缺為常態(tài)且供需缺口持續(xù)擴(kuò)大。

全球資源稟賦下降，供給端缺乏彈性，2021-25 年供給增速 2.9%，低于需求增速 3.5%，供給缺口將長期存在。

短期看，疫情干擾需求、短期供給增長下錫價承壓下挫，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)深度推進(jìn)帶動需求回暖，供給增量又已基本釋放完畢，供需格局再度抽緊，預(yù)計錫價將逐步企穩(wěn)。

1）短期供需緊張格局緩解，錫價承壓下挫。

①需求端：3 月以來，國內(nèi)多地疫情爆發(fā)，半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏鑷?yán)重，下游開工不足致訂單有所縮減，需求走弱；

②供給端：一方面，緬甸佤邦政府拋儲導(dǎo)致原料供給有所增長，Q1 國內(nèi)自緬甸進(jìn)口錫礦為 7.3 萬噸，同比增長 108%；另一方面，精錫進(jìn)口盈利窗口打開，進(jìn)口量有所增長，1-4 月份國內(nèi)進(jìn)口精錫 9080 噸，同比增長 288%。短期供給增長，需求走弱，錫價承壓下挫。

2）后續(xù)看，供給增量基本釋放完畢，復(fù)工復(fù)產(chǎn)下需求回暖，預(yù)計錫價逐步企穩(wěn)。

一方面，緬甸佤邦拋儲結(jié)束且精錫進(jìn)口量也隨著盈利窗口關(guān)閉而縮減，同時，錫業(yè)股份下屬錫業(yè)分公司與赤峰大井子錫業(yè)均停產(chǎn)檢修超過 1 個月，短期供給端預(yù)計將逐步趨緊。另一方面，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面推進(jìn)，下游需求逐步回暖。供需格局預(yù)計將再度趨緊，錫價有望逐步企穩(wěn)回暖。

中長期看，供需格局抽緊推動錫價中樞上移。2021-2025年供給端 CAGR為 2.5%，需求端 CAGR 為 3.5%，供需短缺持續(xù)存在且缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大支撐錫價中樞上移。

錫價高位，市場或擔(dān)憂高錫價抑制需求與國家調(diào)控錫價，而我們深入分析發(fā)現(xiàn)，這種情況在錫這一品種上或難以發(fā)生，主要系下游需求端成本受錫價影響有限，對高錫價接受度較高。

① 終端需求對錫價敏感度低，占比較小。錫是一種工業(yè)味精，應(yīng)用終端廣，但單個終端產(chǎn)品用量較小，下游需求對高錫價敏感度較低，承受能力較高。

② 終端需求分散，整體需求增速穩(wěn)定。下游細(xì)分到具體終端領(lǐng)域，PVC 熱穩(wěn)定劑需求占比最高，達(dá) 11.9%，其余細(xì)分領(lǐng)域占比未有超過 10%，單個領(lǐng)域?qū)﹀a的需求較為分散，故波動對整體需求影響也有限，整體需求增長較為堅挺。

③ 錫金屬的應(yīng)用經(jīng)歷數(shù)十年的檢驗，且產(chǎn)業(yè)鏈配套已成熟，故其他新材料替換代價高。錫作為關(guān)鍵的工業(yè)材料，經(jīng)歷了數(shù)十年工業(yè)生產(chǎn)的檢驗。短時間其他材料技術(shù)成熟度、成本等方面均無優(yōu)勢，替代于產(chǎn)業(yè)鏈而言弊遠(yuǎn)大于利。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

5. 未來公司看點(diǎn)：錫板塊增儲、擴(kuò)產(chǎn)并行，銦板塊潛力十足

5.1. 錫板塊：公司持續(xù)增儲，一體化進(jìn)展深入推進(jìn)

公司持續(xù)增儲，擴(kuò)充資源量，保障資源自給率。

公司 2019-2021 年礦山勘探支出 1.93/1.10/1.65 億元，新增有色金屬資源11.54/8.85/9.82 萬金屬噸，其中錫資源增儲 2.8/2.1/3.4 萬金屬噸。公司立足現(xiàn)有礦山區(qū)域，不斷加強(qiáng)勘探投入獲取新增資源儲量。

在滿足生產(chǎn)的前提下，公司已實(shí)現(xiàn)當(dāng)期資源消耗與地質(zhì)找礦新增資源儲量的相對動態(tài)平衡，進(jìn)而保障公司的可持續(xù)發(fā)展。

省內(nèi)政策支持公司進(jìn)一步鞏固龍頭優(yōu)勢，集團(tuán)擁有多個采礦權(quán)，未來不排除注入上市公司。2021 年 12 月，云南工信廳發(fā)布《云南省全鏈條重塑有色金屬及新材料產(chǎn)業(yè)新優(yōu)勢行動計劃》，文件指出鼓勵相關(guān)企業(yè)積極開展產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)貿(mào)結(jié)合，到 2023 年實(shí)現(xiàn)對全球錫資源控制，鞏固在全球的龍頭優(yōu)勢。

一方面，公司作為云南省內(nèi)重要的有色金屬資源整合發(fā)展平臺、重要的高端原材料和精深加工新材料產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者，是參與實(shí)施《行動計劃》的骨干力量，未來將持續(xù)在資源端發(fā)力，擴(kuò) 充資源儲備。

另一方面，除公司擁有的采礦權(quán)外，云錫控股和云錫集團(tuán)仍然控制著大量的采礦權(quán)，如云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）-松樹腳分礦等。未來集團(tuán)為響應(yīng)省內(nèi)政策，強(qiáng)化公司在錫領(lǐng)域龍頭地位，不排除將部分錫礦資源注入公司。

錫深加工業(yè)務(wù)將提高高端產(chǎn)品占比，夯實(shí)錫產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

公司規(guī)劃提高錫化工 錫材等深加工產(chǎn)品中高附加值產(chǎn)品比例，提升錫深加工盈利能力。根據(jù)公司規(guī)劃，錫深加工業(yè)務(wù)到 2023 年實(shí)現(xiàn)營收 80 億，貢獻(xiàn)凈利潤不低于 5 億，中高端業(yè)務(wù)占 15%；到 2025 年營收達(dá)到 105 億，貢獻(xiàn)凈利潤不低于 8 億，中高端產(chǎn)品占比 30%以上。預(yù)計未來公司錫產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢進(jìn)一步加強(qiáng)。

國內(nèi)唯一特許進(jìn)口錫礦加工貿(mào)易單位，政策大力支持，錫業(yè)股份龍頭地位穩(wěn)固。2017 年，國內(nèi)精錫相關(guān)出口稅被取消。同年 4 月 20 日，中華人民共和國商務(wù)部印發(fā)《商務(wù)部關(guān)于允許云南錫業(yè)股份有限公司開展錫精礦加工貿(mào)易業(yè)務(wù)的通知》，標(biāo)志著云錫開展錫精礦加工貿(mào)易業(yè)務(wù)獲得了國家層面的許可和支持，而這也是商務(wù)部對錫行業(yè)發(fā)布的唯一一個特許資格，錫業(yè)股份業(yè)內(nèi)龍頭地位進(jìn)一步鞏固。

5.2. 銦板塊：看好光伏需求，公司積極推動銦業(yè)務(wù)深入發(fā)展

銦行業(yè)供需預(yù)計將隨著光伏需求向好而緊張，公司看好銦價未來走勢，同時著眼發(fā)展銦深加工業(yè)務(wù)，看好未來銦業(yè)務(wù)成為公司新的利潤增長點(diǎn)。

① 供給端：全球儲量有限，伴生屬性導(dǎo)致原生銦供給保持剛性。

②資源量：全球銦資源 5 萬噸，可開采儲量 2 萬噸，中國儲量占全球 72.7%，以 2021 年產(chǎn)量計算儲采比僅有 22 年；

③產(chǎn)量：目前全球每年產(chǎn)銦約 1700 噸，其 中原生銦900余噸，其余為再生銦（主要來源于日韓）。

值得注意的是，全球銦資源絕大部分以鋅礦伴生的形式出現(xiàn)，無獨(dú)立銦礦，原生銦的產(chǎn)出基 本取決于全球鋅礦產(chǎn)量，而鋅行業(yè)采礦、冶煉與下游需求近年來基本保持穩(wěn)定，故全球原生銦供給彈性有限。

①需求端：光伏電池帶來顯著增量。

銦全球需求為 1700-1800 噸/年，此前供需保持緊平衡，其中 70%用于 ITO 靶材，11%用于半導(dǎo)體化合物。2021 年 以來光伏異質(zhì)結(jié)電池需求爆發(fā)，由于在TCO沉積環(huán)節(jié)必須用到氧化銦摻鎢（IWO）或氧化銦錫（ITO）作為濺射靶材，故銦需求水漲船高。預(yù)計 2021-2025 年異質(zhì)結(jié)新增裝機(jī)量增長到 170GW，光伏用銦增長至 595噸，4 年 CAGR 達(dá)到 83%。

②價格端：異質(zhì)結(jié)裝機(jī)量高速增長帶動銦供需失衡，預(yù)計銦價將持續(xù)上漲。

2021 年以來由于光伏異質(zhì)結(jié)應(yīng)用快速增長，銦價漲幅達(dá) 44%，未來隨著供需格局逐漸抽緊，預(yù)計銦價仍將繼續(xù)上漲。

公司銦儲量全球最大，未來目標(biāo)再生銦和銦深加工兩個方向。

公司擁有銦儲量 5134 噸，占全球 25.7%，全球第一，原生銦產(chǎn)能 60 噸/年（2023 年計劃擴(kuò)到 100 噸/年），2022年產(chǎn)量指引為 62.5噸。公司銦業(yè)務(wù)未來鎖定再生銦和深加工兩個方向。

①再生銦：原生銦彈性有限，未來需求快速增長，再生銦將成為供給端重要補(bǔ)充，當(dāng)前日韓為再生銦主要產(chǎn)地，公司將著力發(fā)展該業(yè)務(wù)。

②銦深加工：光伏異質(zhì)結(jié)電池用 ITO靶材以及半導(dǎo)體用銦靶材及原材料高純銦均為高端銦深加工方向，未來公司將重點(diǎn)發(fā)展該方向加工業(yè)務(wù)。

6. 盈利預(yù)測

考慮錫價中樞上漲。

錫價預(yù)計將持續(xù)上行，并維持高位，公司自產(chǎn)錫穩(wěn)定產(chǎn)出，同時考慮銅、鋅以及錫深加工產(chǎn)品盈利增長，我們預(yù)計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 45.49/51.47/58.46 億元，對應(yīng) PE分別為 6.0/5.3/4.6 倍

7. 風(fēng)險提示

錫金屬供給超預(yù)期風(fēng)險：如果礦山產(chǎn)能投放超預(yù)期，或?qū)е沦Y源品過剩嚴(yán)重，造成相關(guān)產(chǎn)品價格下跌。

下游需求不及預(yù)期風(fēng)險：下游需求量不及預(yù)期，可能會造成價格下跌，影響公司利潤。

政策及庫存等因素變化的風(fēng)險：國家環(huán)保政策、產(chǎn)業(yè)政策波動或國內(nèi)外庫存變動因素導(dǎo)致金屬價格波動的風(fēng)險。

海外供給波動風(fēng)險：緬甸等主要錫礦進(jìn)口國產(chǎn)出、出口政策等波動風(fēng)險。

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