1 中國黃金：珠寶銷售領域唯一央企，機制靈活、成長迅速

公司是國內專業從事“中國黃金”品牌黃金珠寶產品研發、設計、生產、銷售、品牌運營的大型企業，系國資委旗下中國黃金集團黃金珠寶零售板塊的唯一平臺，且為央企混改標桿，體系機制靈活激勵充分。

公司始建于2006年，前身是中金黃金投資有限公司；

2008年更名為中國黃金集團營銷有限公司；

2010年成立中金珠寶有限，被中國黃金珠寶協會評為投資金條中國黃金第一品牌；

2013年到 2015 年，增資擴股，注冊資本從 2 億元增加到 8.59 億元；

2017年，公司引入投資者，進行混改，注冊資本金 14.4 億元，成為國家發展和改革委員會批復的第二批混合所有制改革試點單位；

2018年 6 月，公司變更為“中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司”，注冊資本金 15 億，8 月入選國務院國有企業改革領導小組辦公室組織開展的國企改革“雙百行動”企業名單；

2021年 2 月 5 日，公司正式上市。公司 06 年至今成長迅速，業務及渠道拓展迅猛，營收規模從千萬級提升至 2021 年的超 500 億，躋身頭部陣營。

2021年公司實現收入 507.58 億，同比增長 50.23%，毛利率 3.09%，實現歸母凈利 7.94 億，同比增長 58.84%，實現扣非歸母凈利 7.58 億，同比增長 70.7%。

1.1 央企改革標桿，加盟商持股凝聚性強

實控人為國務院國資委，通過全資公司中國黃金集團間接持有38.46%股份。另外持股占比靠前的還有:彩鳳金鑫（8.46%）、中金黃金（5.88%）、中信證券投資（4.23%）。其中彩鳳金鑫主要是由公司省級加盟商組建的產業投資合伙平臺。

公司目前在全國擁有 30 余家省級服務中心（省級加盟商運營），服務中心運行十余年時間，從合作方變成了共同體。2017 年通過增資擴股，將服務中心作為產業投資人引入公司股權結構中，深度的股權綁定激發了服務中心積極性，為渠道建設及未來開展的回購業務打下夯實基礎，增加粘性。

央企提供深厚穩定后臺資源，把握政策導向。

作為集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉、產品精煉、加工銷售、科研開發、工程設計與建設于一體的大型綜合性黃金產業集團，中國黃金集團有限公司擁有完整的上下游產業鏈，業務范圍廣。中國黃金集團控股下，公司資金授信、供應鏈以及業務合作方、渠道拓展方面，資源深厚，優勢顯著。

1.2 行業領軍人物坐鎮，核心管理層穩定、干勁足

核心管理團隊多來自中國黃金集團，具備多年黃金相關行業從業經驗。

管理層具備豐富黃金珠寶從業經歷和管理經驗，對行業發展具有深刻認識理解，在企業管理、市場營銷、渠道建設、產品研發等方面累計豐富經驗。董事長陳雄偉被評為“中國改革開放 40 周年珠寶行業領軍人物”，在中國黃金集團工作 30 余年，2018 年至今任中國黃金協會副會長、中國珠寶玉石首飾行業協會副會長。

1.3 財務狀況：成長迅速，經營健康，歸母凈利率持續提升

公司 06 年至今成長迅速，業務及渠道拓展迅猛，營收規模從千萬級提升至 2021 年的超 500 億，門店規模截至 21 年底擁有 3721 家門店，躋身頭部陣營。

2021 年公司實現收入 507.58 億，同比增長 50.23%，毛利率 3.09%，實現歸母凈利 7.94 億，同比增長 58.84%，實現扣非歸母凈利 7.58 億，同比增長 70.7%。

拆分產品來看，以黃金產品為主，K 金珠寶類產品為輔。從產品分類來看，黃金產品貢獻超過 98%的收入。金條產品和自營渠道核心產品，根據招股書，18/19/20H1 自營店金條占比 90%/91%/94%。首飾比例亦有逐年提升。

拆分渠道來看，公司直銷和加盟渠道相對均衡。

其中直銷又可分為直營店、銀行渠道、大客戶渠道和電商渠道等。

2021 年加盟渠道收入 204 億元，約占整體營收的 40%，YoY 為 79.7%，近年來主要隨著門店數量的逐步提升而增加；直營渠道金條占比較高，受金價波動及銀行大客戶渠道波動影響較大。

從線下門店類型來看，加盟店為主，直營店為輔。2021 年門店渠道共有 3721 家，其中直營 91 家，加盟店 3,630 家。

從線上來看，電商 渠道 2021 年收入雖然只占 10%，但是增長勢頭迅猛，增速達到 100%。

拆分區域來看，全國布局較為均勻。

2021 年，華東地區收入占總收入的 46%，貢獻了接近一半的總體收入。華南地區與華北地區目前同樣是公司重要的銷售收入來源，收入占比分別為 18%/12%。

毛利方面，黃金占比高使得公司毛利率水平較低，21 年毛利率有所下降系投資保值需求提升，投資屬性的黃金產品占比提升，黃金回購收入占比提升，以及華南地區銷售金沙產品毛利率較低，使得華南地區毛利率 1.97%低于其他地區，而華南地區銷售收入占比提高，從而導致整體毛利率有所下降。

費用方面，公司控費良好，銷售及管理費用率持續降低。研發項目投入增加，研發費用率穩步提升。公司凈利率持續提升，從 17 年的 1.07%提升至 21 年的 1.57%。ROE 亦有穩步提升，從 17 年的 7.69%提升至 21 年的 12.12%。

公司存貨、應收賬款周轉及經營現金流健康，季度間波動原因主要系淡旺季影響，比如旺季前訂貨會會給予一定賬期支持加盟商鋪貨周轉。

2 黃金消費：裝飾鑒賞&投資保值需求上揚，行業景氣

工藝技術進步增強黃金首飾消費屬性，同時外部環境不確定性強 通脹預期 缺乏投資工具下，黃金投資保值屬性進一步刺激消費者需求。自 2020 年下半年以來，黃金首飾消費進入新一輪景氣周期。

2.1 工藝技術進步，古法金等推動黃金裝飾鑒賞屬性強化

黃金首飾歷史源遠流長，居民擁有較強的黃金首飾消費情結。新中國成立以后，黃金產業一直實行嚴格管制。1982 年，國內恢復售出黃金飾品，2002 年上海黃金交易所正式開業標志著中國黃金市場走向全面開放，黃金真正步入社會大眾、走進尋常人家。目前我國珠寶首飾行業規模超過 7000 億。

根據中國珠寶玉石首飾行業協會分類，黃金珠寶按照材質可以分為黃金、鉆石、玉石等，其中黃金占比最高，2021 年行業規模 4200 億，接近一半。

隨著黃金市場的全面開放，符合當代消費者審美和認知的新工藝技術相繼涌現。足金在硬度、延展性、色澤等方面的工藝技術有了大改進，高可塑性能夠支撐美觀性、功能性需求，黃金珠寶消費屬性增強。

工藝技術的進步直接提升了黃金首飾的設計空間，設計師能夠按照消費者審美游刃有余地設計黃金首飾。工藝精湛并融入國潮風的古法金，以及具有高級設計感的硬足金飾品受到越來越多的年輕消費者喜愛，反映出年輕一代與金飾的情感紐帶在進一步增強。

2.2 通脹預期 缺乏投資工具下，黃金投資保值需求上揚

黃金在保值需求和工藝升級下銷售情況良好。自 2020 年 7 月以來，限額以上黃金珠寶品類商品零售額增速逐步恢復， 2021 年限額以上單位金銀珠寶類商品零售總額為 3,041 億元，首次突破 3,000 億元大關，增幅位列所有商品類別第一名，較 2019 年增長 16.7%，顯示出金銀珠寶零售業較強的持續增長能力。

黃金消費需求和金價的波動有一定相關性。金價慢漲/急跌提振銷量，快漲/陰跌抑制消費。目前金價外部環境不確定性強 通脹預期 缺乏投資工具下，黃金投資保值屬性進一步刺激消費者需求。

3 業務優勢：品牌優勢顯著，機制領先靈活

公司的采購主要分為原材料采購和成品采購。原材料采購主要為黃金等原材料的采購；成品采購主要為 K 金珠寶類產品成品以及部分黃金產品的采購。此外，公司還通過黃金租賃等形式獲取部分黃金原材料。

整體而言，在保證必要生產、銷售所需庫存的前提下，公司采用“以銷定采”的模式開展原材料采購和成品采購。

公司采用“以量定產“的原則組織產品生產。產品生產模式由自行生產、委外加工兩種方式構成。金條產品主要由公司子公司三門峽中原金銀制品自行生產，黃金產品中的黃金首飾、部分黃金制品主要以委托外部工廠加工的方式。2021 年自產量占比 61.96%，委托加工量占比 38.04%。

近兩年黃金首飾產品占比逐年上升，因此委外加工產品數量隨之上升，目前黃金產品產量由自行生產與委外加工各貢獻一半。由于委外加工的產品多為設計加工工藝較復雜的黃金首飾和部分金條飾品，其加工成本較高。

3.1 產品體系：主打投資金條，黃金首飾緊跟古法與國潮風尚

率先主打“黃金實物投資”概念，自主研發投資金條起步。2006 年，中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司正式成立。作為當時黃金珠寶行業唯一央企，中國黃金創新性主打“黃金實物投資”概念，通過自主研發的中國黃金投資金條，2008 年率先推出“99999 至純金”，2012 年順應市場追求純度、保值的風潮，推出“高純金”。

投資金條價格優勢明顯，與銀行金條價格相似，顯著低于其他黃金珠寶零售企業。

根據中國商業聯合會與中華全國商業信息中心共同發布的數據顯示，2013 年至 2018 年，中國黃金投資金條連續 6 年榮列同類產品市場綜合占有率第一位，被中國黃金協會評為“中國黃金第一品牌投資金條”。

創新推出小克重金條，提高毛利。

公司利用小克重金條毛利率高、消費群體廣的優勢，推出多款小克重金條產品，一經推出便成為爆款。2021 年 9 月，中國黃金在上海正式發售 5 款上海文化金條，均由上海黃金飾品行業協會監制，用創意設計展示“國潮”好物，講好“海派”故事，展現了中國黃金國潮復興的創新力。

為應對市場需求，推出古法金等黃金首飾優化產品結構。

隨著古法金熱度日益見長，各家珠寶零售品牌紛紛布局古法金系列產品，中國黃金在 2019 年推出承福金系列，運用標準化處理，手鐲、戒指內壁、吊墜頂珠、珠串三通均會雕刻承福紋樣，確保產品專利獨有唯一性。

跨界創新與博物館深度合作，挖掘更大的市場發展潛力。2022 年 3 月 3 日，由中國黃金和故宮博物院合作運營的故宮文創館金銀器館正式向觀眾開放，將黃金與文物完美結合。7 月 30 日，中國黃金與中國文物交流中心聯合推出的“國寶金”系列新品上市，選取各大博物館的歷史文物為原型，以黃金為載體演繹中華優秀傳統文化。

結合國潮熱點，大力實施差異化戰略，產品矩陣全新升級。2021 年公司結合國貨浪潮等時下熱點題材，構建年輕化、活力化的新一代產品序列，研發生產諸如故宮、迪士尼、航天十二宮等新款系列產品，與網易嚴選開展相關合作，并推出“中國黃金×網易嚴選聯名金條”，自主研發主打產品“中金祥鑼”及上市相關文創產品，實現品牌文化輸出。

3.2 品牌營銷：打造全品類多品牌矩陣，目標人群覆蓋廣泛

公司多品牌并舉，目標人群覆蓋廣泛。經過 2012 年前后的品牌拓展，公司形成如今以“中國黃金”為母品牌，高端輕奢品牌“珍·如金”和快時尚消費品牌“珍·尚銀”為子品牌的綜合品牌矩陣，覆蓋老/中/青及高/中/低不同市場群體。

母品牌“中國黃金”主打投資金條/黃金飾品，覆蓋差異化群體?！爸袊S金”產品系列中，投資金條業務為品牌發展基礎。

2020H1，公司金條收入/黃金首飾及飾品/K 金珠寶類產品約占總收入的 44%/55%/0.6%。 子品牌注重時尚設計，定位年輕女性，與母品牌協同互補?！罢洹と缃稹币愿叨水a品為主，“珍·尚銀”以快時尚中端產品為主。

著名影視演員劉亦菲成為“珍·如金”品牌的首位形象代言人，以她非凡的氣質完美詮釋了“真我如心，珍我如金”的動人情境，更是引領消費者去感受一種全新的自我表達方式——勇于追求真我并且懂得珍愛自己。

公司計劃打造并完善金字塔式品牌架構，專注于“中國黃金”品牌的建設，加速以“中國黃金”為母品牌的多品牌戰略布局，全線實施高端輕奢首飾子品牌“珍·如金”及快時尚飾品子品牌“珍·尚銀”的運營和推廣。

提升品牌含金量，努力構建涵蓋黃金珠寶產品全品類的立體式品牌架構，品牌產品線覆蓋各主要年齡段及高、中端的不同群體市場需求，讓“中國黃金”成為消費者和投資者心目中最可信賴的黃金珠寶品牌。

在營銷方面，公司注重產品內涵的提升，“珍·如金”、“珍·尚銀”等子品牌內涵豐富寓意深刻。

“珍·如金”品牌引領消費者勇于追求真我、懂得珍愛自己；“珍·尚銀”品牌則倡導享受時尚樂活的生活態度。公司緊跟國潮風尚。隨著國家綜合國力強盛，民族認同感提高，國人文化自信增強以及人們審美多元化的發展，國潮風逐漸成為一種流行的風尚。

近些年中國珠寶圈也刮起“國潮”之風，公司作為黃金珠寶零售行業唯一的央企，更是以“中國黃金”品牌做旗幟緊隨國潮腳步。廣告營銷建立更加鮮明品牌形象。為展現和深化品牌精神內涵，2021 年公司推廣宣發最新一代廣告片《守護永恒價值》，加深消費者對品牌的認知。公司古法系列“承福金”與世界黃金協會攜手攝制的《古調“金”潮，自承一派》廣告片，致力于推廣古法金，打造真正“國字頭”黃金珠寶品牌。

3.3 渠道：黃金重渠道，渠道看機制，機制領先，充滿活力

公司分為直銷和加盟渠道，相對均衡，2021 年收入分別占 6 成和 4 成。從線下門店類型來看，加盟店為主，直營店為輔。加盟店數量快速增長，2021 年門店渠道共有 3721 家，其中直營 91 家，加盟店 3,630 家，終端銷售網絡覆蓋全國市場。

加盟體系業績再創新高，簽約店面數量增勢迅猛。

公司不斷優化加盟體系政策，提升現有店面的凝聚力和經營質量，結合空白區域發展新加盟商，重點提高店面數量、市場覆蓋率，以點帶面打造全國加盟體系高效戰斗團隊。

直營體系多點開花，銀行大客戶體系深耕郵儲、銀行兩大渠道，躋身工行及建行品牌金加工服務商隊列。

公司現已建立覆蓋全國范圍的加盟體系，公司通過在一、二線城市的核心商圈及重要交通樞紐開設旗艦店的方式，形成了一批經營管理標準化的樣板店，有效地提升品牌的影響力和知名度，對城市周邊和三、四線城市的加盟店產生了有力的輻射作用和帶動作用，構成了以一線城市為核心、省會城市和計劃單列市為骨干、三四線城市為主體的全國性黃金珠寶銷售體系。

拓展線上賽道，雙渠道融合發展。

電商渠道增長勢頭迅猛，2021 年實現收入 48.33 億元，同比增長 99.86%，占比近 10%，這主要是得益于公司傳統圖文電商和直播電商雙渠道并重，電商渠道收入規模和占比逐年提升，公司電商渠道目前已與天貓、京東、蘇寧等主流電商平臺合作。

2020 年開始公司入局抖音快手，聯合多位頭部主播、頭部達人屢屢破千萬的成績迅速打響中國黃金在抖音快手的名氣。2021 年并相繼入駐網易嚴選、小紅書等主流平臺。

公司設立品牌專屬直播基地及長沙全資子公司，2021 年 12 月，電商長沙公司在湖南長沙成立，進一步深拓電商業務，再塑線上線下新格局，促進“線上 實體”融合發展，不斷完善產業鏈條和業務結構升級。

電商渠道毛利率呈先下降后上升趨勢，主要系金條等投資保值產品受金價波動影響較大、收入占比波動所致。

4 未來看點一：閉環聚客，布局黃金回購提升服務

民間黃金儲藏市場廣闊，新增布局黃金回購完善業務閉環。世界黃金協會《全球黃金需求趨勢報告》顯示，22 年 Q1 全球黃金回收量同比增長了 15%至 310 噸，達到自 2016 年以來歷年 Q1 回收量的峰值，Q2 回收金活動小幅升溫，上半年回收金總量達到 592 噸，同比增長 8%。

根據中國黃金報，國內微觀數據顯示，國內黃金回收量在 22 年 Q1 同樣出現爆發，一些黃金企業回收量同比增幅約 30%。依靠著國內黃金回購藍海市場，2021 年 4 月中國黃金下屬企業中金精煉（深圳）科技集團有限公司在深圳舉行了投產啟動儀式。

國內黃金回購主體小而分散，缺少規范行業標準。

根據中國黃金協會數據顯示，我國每年黃金回收業務規模達 550 噸以上，約 1500 億元交易額，而且有逐年遞增趨勢。

目前，國內舊金回收渠道主要分為線下傳統渠道和線上渠道。消費者通常選擇的黃金回收渠道包括：小微店（40%）、銀行（15%）、典當行（15%）以及其它（30%）。自 2003 年國務院取消了黃金回收展業的前置審批后，除了展業主體在工商部門注冊的營業范圍中需有“黃金回收”或“收購黃金制品”等資質外，監管政策對民間的黃金回收實質上并沒有其他經營 資質要求，故行業格局分散雜亂。

公司具有上海黃金交易所黃金回購牌照，回購業務體系化、規范化。

截至 2021年 11月 18 日，上海黃金交易所可提供標準金錠企業共 44 家。2020 年 9 月，中金精煉順利通過上海黃金交易所（簡稱上金所）驗收，同年 12 月正式成為上金所“標準金錠”入庫資格認證的企業。

公司設有中金精煉（深圳）科技集團有限公司，進行黃金回購，精煉完的黃金料板以標準金錠形式回流上金所進行黃金原料交易，即時進入市場流通降低風險。

公司設立貴金屬服務中心，獨立于門店提供豐富業務，實現線上線下多渠道服務。

目前中國黃金貴金屬服務中心提供四種類型的業務，黃金提純加工（可提供成色為“4-9、5-9 及 5-95”標準澆鑄原料金錠）、貴金屬回購（包括黃金、白銀、鉑金、銠、鈀、銥等）、線 上回收中心、投資金條銷售。

同時，為了幫助消費者更加便捷地辦理業務，除了線下門店，“中國黃金回收平臺”小程序已于 2021 年 9 月 3 日正式上線運營。通過打造國內專業的黃金回收互聯網平臺，全面實現點對點面向消費者的回收模式。

線上回收專業檢測，安全高效。

在線預約后順豐快遞上門，等待檢測變現。根據“中國黃金回收平臺”小程序，中國黃金品牌產品服務費收取 3元/克、其他品牌產品服務費收取 10 元/克。行業黃金回收價格實時變化,一般是在國際金價基本上減 5元到 30元不等，中國黃金回收價格處全行業較高水平。

陸續布局分布廣泛，夯實貴金屬產業鏈。2021 年 4 月深圳精煉廠投產啟動后一年間，中國黃金不斷加強回購板塊的硬實力，目前在深圳、南京、昆明等地均開設貴金屬服務中心，推動夯實貴金屬產業鏈，深耕精煉市場。

5 未來看點二：掘金藍海，布局培育鉆石全產業鏈

5.1 培育鉆石產業鏈：上游看中國、中游看印度、下游看美國

人造金剛石在力學、熱學、光學、聲學、電學和化學等方面性能優異，終端應用領域十分廣泛，主要包括工業領域應用和時尚消費領域應用兩大類，本文重點討論培育鉆石產業鏈及其發展情況。

培育鉆石產業鏈可以分為三大環節：

（1）上游培育鉆石原石制造、（2）中游加工打磨、（3）下游終端零售。

“中-印-美”：“生產-加工-消費”。

由下圖所示，以中國為培育鉆石原石為主的供應商，生產制造的原石 95%流向印度進行人工打磨、切割、加工，印度蘇拉特市（Surat）被譽為“世界鉆石加工廠”；加工完畢后經終端多家零售品牌購入并出售給消費者，其中美國消費了全球 80%培育鉆石份額（2020 年美國培育鉆石產值滲透率 4%，2021 年約 8%）；中國培育鉆石概念興起較晚，目前整體市場消費占有率及滲透率較低（2020 年中國產值滲透率 1.9%），未來提升空間大。

培育鉆石產業鏈呈現微笑曲線形態，上游天然及培育鉆石生產毛利率約 60%-70%，中游加工依賴大量人力毛利率約 10%，下游零售品牌溢價加成毛利率約 60%-70%。

上游培育鉆石原石制造分為高溫高壓法（占比 40-50%）和 CVD 法（占比 50-60%）兩種技術路線，其中全球珠寶級（大顆粒）培育鉆石的主流生產方式為高溫高壓法，而中國基本壟斷了全球高溫高壓法的 90%以上。

高溫高壓法（HTHP）與化學氣相沉積法（CVD）優勢互補、共同發展。在金剛石單晶合成領域，由于化學氣相沉積法（CVD）在合成金剛石單晶時只能在布有晶種的基板上生長，屬于二維生長，且只能生長單層，不適宜合成小顆粒單晶，無法滿足工業領域對金剛石單晶的需求，因此在工業應用方面高溫高壓法（HTHP）為主流。

在培育鉆石合成方面，基于現有技術條件，高溫高壓法（HTHP）合成培育鉆石以塔狀為主，生長速度快、成本低、純凈度稍差，但綜合效益具有優勢，特別是在 1-5ct 培育鉆石合成方面具有明顯優勢；化學氣相沉積法（CVD）合成培育鉆石呈板狀，顏色不易控制、培育周期長、成本較高，但純凈度高，較適宜 5ct 以上培育鉆石合成。

因此，在金剛石單晶合成領域，高溫高壓法（HTHP）占據工業應用主流；在培育鉆石合成領域，兩者側重于不同類型的產品，不構成替代關系。

培育鉆石與天然鉆石在晶體結構完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致，是真鉆石。天然鉆石形成于地底深處的碳元素層，超高溫高壓的環境可以將石墨形態的碳元素擠壓成金剛石結構。

而培育鉆石是實驗室里培育出來的鉆石，通過將天然或人工的鉆石作為籽晶生長合成鉆石層，模擬自然界生成天然鉆石的生長環境，就像種子一樣，“種”在實驗室的環境里慢慢發育長大。

天然鉆石-培育鉆石類似河里的冰-冰箱里的冰，構成及外觀一樣：天然鉆石和培育鉆石都是純碳構成的晶體，兩者的晶體結構、物理性質、化學性質、光學性質完全一樣。鋯石（立方氧化鋯）、莫桑石（碳化硅）等與鉆石在物理性質、化學成分上差異較大。

5.2 低滲透高增長，至 2025 年全球培育鉆石原石需求復合增速 35%

5.21 需求現狀之全球鉆石消費：全球市場平穩發展，中國后期提升空間大

全球鉆石首飾消費市場規模龐大，近十年總體保持穩定。

根據 De Beers 發布的 2021、2022 年度《The Diamond Insight Report》顯示，近十年鉆石消費市場整體表現穩定，除 2020 年受疫情影響有所下滑，實現全球鉆石首飾銷售額 680 億美元；2021 年銷售額反彈至 870 億美元，同比增加 28%。

美中日印為全球前四大鉆石首飾消費市場，美國占 54%。根據 De Beers 發布的 2022 年度報告，2021 年全球前四大鉆石珠寶消費市場為美國/中國/日本/印度，鉆石珠寶消費金額分別達 470/100/50/50 億美元，占 54.0%/11.5%/5.7%/5.7%，CR4 高達 77%。美國為全球最大鉆石首飾消費國。

我國人均鉆石消費量僅為美國 1/20，后期增長空間廣闊。

根據 De Beers 2021 年和 2022 年報告，2014-2019年中國鉆石市場銷售額復合增速達 2.5%。作為擁有巨大市場基礎的消費強國，中國鉆石市場增速明顯高于國際市場。2021年美國和日本人均鉆石消費量分別為142 美元和 40 美元，而中國和印度人均消費量僅為 7 美元和 4 美元，我國鉆石消費額僅為美國的 1/20，后期提升空間大。

5.2.2 需求現狀之培育鉆石消費：低滲透高增長，美國主消費，歐亞新市場

培育鉆石市場低滲透高增長，2021 年產量滲透率 7%，產值滲透率 5%。2017-2019 年 全球培育鉆石原石產量復合增速超 120%，2020 年達到 720 萬克拉，全球 2020 年天然鉆石 總產量 1.11 億克拉，培育鉆石產量滲透率提升至 6%，2021 年預計提升至 7.2%；全球 2020 年鉆石類飾品總零售額 680 億美元，培育鉆石飾品銷售額 16.5 億美元，培育鉆石產值滲透 率約 2.4%，2021 年提升至 5.2%。

2022 年 1-10 月，印度培育鉆石原石進口額/裸鉆出口額同比增長 44%/59%，裸鉆出口滲透率連續三個月持續提升至 8.6%，需求端景氣持續。

全球 90%以上的鉆石切磨加工都在 印度完成，印度珠寶出口委員會（GJEPC）每月公布的毛坯進口和裸鉆出口數據，可較好反映行業景氣度。2022 年 10 月,印度培育鉆石毛坯進口額 0.55 億美元，同比下降 47%；進口額滲透率為 5.6%。

2022 年 1-10 月印度培育鉆石毛坯累計進口額 12.9 億美元，同比增長 44%；2022 年 10月印度培育鉆石裸鉆出口額 1.79億美元，同比增長 22%；出口額滲透率為 8.6%。2022年 1-10 月印度培育鉆石裸鉆出口額累計 15.1 億美元，同比增長 59%。

美國消費全球 80%培育鉆石首飾，中國目前培育鉆石飾品銷售額滲透率在 2%左右。

未來或成培育鉆最大潛在市場。中國培育鉆石消費興起晚，但消費基數大，增長潛力高。目前受美國等知名品牌商影響，我國目前已有合計 20 余個培育鉆石零售品牌，其中知名品牌“小白光”已擁有線下門店 17 家 線上多家官方旗艦店；未來瞄準新興婚戀市場 輕奢市場， 我國有望成為全球培育鉆石最大潛在增長市場。

5.2.3 需求驅動因素：低價格、真鉆石、高環保、新消費共促培育鉆石行業快速發展

低價格：價格僅天然鉆 3 成，“物美價廉”成優勢。根據貝恩 2021 年報告，經打磨的培育鉆、裸鉆平均零售和批發價格分別從 2020 年天然鉆的 35%和 20%下降至 30%和 14%。真鉆石：權威機構認證，行業同標同質同發展。

國內外權威認證機構制定培育鉆石標準分級體系，實現行業同標同質同發展，推進行業持續滲透和規模化發展。

高環保：傳統巨頭品牌入局，市場認可不斷提升。

培育鉆石在保護地表環境，減少碳排放，節約水資源，減少能源消耗等方面更具環境友好屬性。根據貝恩咨詢報告，60%的美國 80 后-95 后、75%的中國 80 后-95 后會在做出鉆石珠寶購買決策時考慮環保因素。隨著全球環保減碳呼聲愈盛，培育鉆石環境友好屬性將獲得更多消費者青睞。

新消費：Z 世代崛起，“悅己”需求助力培育鉆市場不斷打開。

千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后）占全球總人口 29%，但貢獻了全球 2/3 的鉆石銷量，國內鉆石消費市場中該比例可以提高到 80%。隨著人均可支配收入的提高、鉆石價值認知和購買偏好形成，千禧一代 Z 世代逐步成長為鉆石消費主力，他們對鉆石飾品的日?；枨?、悅己需求和 ESG 屬性關注等更能代表鉆石珠寶消費的趨勢，催生珠寶首飾市場蓬勃發展?！皭偧骸毙枨蟪蔀槭滓@石消費理由。

5.2.4 需求測算：預計 2022-2025 年全球培育鉆石原石市場需求復合增速 35%

基本假設：

1）全球鉆石飾品銷售市場規模：根據 De Beers2021 年行業洞察報告，2011-2019 年全球鉆石首飾消費市場總體保持平穩發展，除 2015 年同比下降 1.7%，其余年份均同比穩健上 漲，漲幅為 0-4.9%之間。

2020 年受疫情影響大幅下降后，2021 年顯著回升，當年同比增長 23.5%，銷售額回到疫情前水平，預計 2022 年及以后將保持疫情前穩健發展狀態；參考 2011-2019 年全球鉆石產品零售銷售增幅，假設 2022-2025 年有望保持該范圍不變，年均市場增速為 2.5%-3.5%；

2）市場份額：2016-2020 年，美國培育鉆石消費占全球培育鉆石消費比例的 80%。未 來 5 年如果不出現突發影響，全球市場份額將保持穩定，因此假設美國培育鉆石消費市場占比穩定在 80%左右，后期隨亞歐等地區市場崛起，美國占比略微下降至 76%，則全球培育鉆消費市場額=美國培育鉆消費額/美國市占率；

3）培育鉆價格：參考貝恩咨詢 2021 年鉆石產業報告的折扣率，培育鉆石批發價（裸鉆）為天然鉆的 14%、零售價（首飾）為天然鉆 30%，裸鉆-首飾環節毛利率約 60%-70%，推測得知培育鉆石裸鉆：終端零售價格=1:3。

假設培育鉆石產業鏈上中下游維持現有盈利能力不變，可假設未來培育鉆石裸鉆：終端零售價格不變。假設印度加工打磨環節的培育鉆原石---培育鉆裸鉆環節毛利率約 10%不變；

4）滲透率：根據貝恩咨詢報告，2020 年和 2021 美國培育鉆首飾市場銷售額均占全球 80%，預計未來 5 年內全球培育鉆消費仍以美國為主，已知 2020 年美國培育鉆市場滲透率 為 4%，2021 年約 8%，美國作為全球第一培育鉆石消費地區，至 2025 年培育鉆石銷售滲透率有望達 25%左右。

綜合考慮下游零售商發展規劃及訂單，預計 2022-2025年美國培育鉆銷售額滲透率分別為 12%、16%、20%、23%。

基于美國培育鉆石銷售額滲透率和鉆石首飾銷售額，可計算美國培育鉆石首飾銷售額，結合美國培育鉆石占全球市場份額，可測算全球培育鉆石首飾銷售額，從而得出全球培育鉆石銷售額滲透率。

綜上，我們預計到 2025 年，全球培育鉆石裸鉆市場需求 49 億美元，培育鉆石原石需求 45 億美元，約人民幣 313 億元，復合增速 35%。

5.3 中國黃金：布局培育鉆石全產業鏈，開辟第二增長曲線

根據公司 2022 年半年報，未來將根據市場需求及發展趨勢，積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，合理布局全渠道推廣節奏，適時規劃培育鉆石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經營風險。

上游生產：通過兼并重組進入產業鏈上游高溫高壓企業，把握高毛利環節，同時實現產銷一體化。公司擬通過兼并重組方式介入制造端高溫高壓法企業，一方面高溫高壓法在國內發展多年，技術成熟，領先全球；另一方面高溫高壓法生產 1-5 克拉培育鉆石有優勢，契合公司初步擬定的克拉鉆和 50 分以上配飾為主的產品策略，有利于實現產銷一體化。

終端零售：電商直播渠道向實體店拓展，發揮公司“線上 實體”融合優勢。根據中國黃金官方公眾號，2021年 11月 30日，中國黃金布局重大發展戰略——中金珠寶電子商務（長沙）有限公司（下稱電商公司）在湘成立，公司電商業務全面整合升級，成為新的戰略發力點，將促進“線上 實體”融合發展。

培育鉆石作為新興消費，公司從圖文電商、直播渠道試水，利用現有的電商業務優勢，根據消費者反饋調整策略，再逐步布局實體店，有助于精準定位消費群體，針對性研發培育鉆石產品滿足消費者需求。

中國黃金作為黃金行業央企龍頭，進軍培育鉆石高增新賽道，不僅為自身的業務發展開辟了第二增長曲線，且有望引領培育鉆石行業規范化、規?；l展，大幅提升國內培育鉆石終端消費，提高我國培育鉆石行業的全球影響力。

6 盈利預測與估值

6.1 盈利預測

直銷業務：核心由直營店、銀行渠道、大客戶渠道和電商渠道構成，預計直營店銷售增長及電商渠道增長為核心驅動力。我們預計直營渠道門店穩步增長，22-24 年分別凈增 16/10/8 家達到 107/117/125 家。電商方面，預計維持雙位數增速。

經銷業務：核心由黃金產品批發、品牌使用費和加盟管理費構成，加盟渠道門店預計 22 年短期調整，22Q4 進入新一輪開店高峰期，22-24 年預計加盟店同比增加 109/197/157 家。 鼓勵開大店、標桿店等店型擴大影響力。

黃金工藝改進和審美覺醒兩者共振，將繼續驅動黃金首飾消費維持高景氣度。

公司黃金產品為主，規模與市占率持續提升。預計黃金品類 22 年受疫情反復影響較大，尤其直營業務主要集中在核心一二線城市，部分下滑被黃金回購業務收入增長所抵消。23 年開始受益于終端門店的正常經營和人流的恢復，增速大幅提升。黃金等貴金屬回購業務逐年占比提升進一步提升公司營收規模。預計 22-24 年黃金品類增速分別為 1%/20%/19%。

黃金毛利率方面，22 年預計受金條銷售占比略有下滑影響有所提升，預計黃金回購業務占比提升、23-24 年略有回落。預計 22-24 年黃金品類毛利率分別為 2.9%/2.7%/2.6%。

K 金珠寶類產品規模較小，主要在直營和電商渠道，22 年由于疫情影響及消費承壓，預計有所下滑，23-24 年疫情影響逐步減弱疊加培育鉆石終端產品布局推進，預計有明顯增長，整體預計 22-24 年增速-4%/19%/23%，毛利率方面預計穩中有升。

品牌使用費和管理服務費核心驅動因素為加盟店數量，預計隨著加盟店規模提升而穩步提升。預計 22-24 年增速分別為 3%/10%/9%和 3%/5%/9%。

整體業務：渠道拓展、線下經營恢復下，預計 22-24 年營收 515/616/732 億元，同增 2%/19%/ 19%，歸母凈利 8.9/10.3/12.4 億，同增 12%/15%/21%。

6.2 估值

公司是我國央企背景的黃金行業全產業鏈龍頭，也是中國黃金集團黃金珠寶零售板塊唯一的上市平臺，具備稀缺性。

同時，公司積極布局培育鉆石業務，有望實現全產業鏈覆蓋，開辟第二增長曲線并引領行業規范化、規?；l展，若未來培育鉆石業務放量，業績具有較大提升空間。

預計 22-24 年營收 515/616/732 億元，同增 2%/19%/19%，歸母凈利 8.9/10.3/12.4 億，同增 12%/15%/21%，以 2022 年 11 月 25 日收盤價計算對應 PE 為 23/20/16X。

7 風險提示

1、疫情影響消費：珠寶仍以線下門店為主，疫情反復情況下，線下門店銷售預計持續受影響，且居民消費能力易受影響，門店銷售將不及預期。

2、金價劇烈波動影響消費：金價的劇烈波動可能會影響短期需求或者提前透支部分需求；

3、加盟拓展不及預期：公司近年來大力發展加盟店來加密市場及拓展薄弱市場，若存在加盟體系出現產品、銷售及管理上的問題，可能會導致加盟拓展不及預期。

4、培育鉆石業務不及預期：如果公司進度未來其他龍頭公司和新創品牌更多發力該市場，預計市場競爭加劇，公司發展不及預期。

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